Prof. Dr. Wolfgang Blättchen, Blättchen Financial Advisory

Zwar konnte im letzten Jahr ein Emissionsvolumen von 2,1 Mrd. EUR (Vorjahr 1,5 Mrd. EUR) erreicht werden, jedoch stammen rund 94% des Volumens oder rund 2,0 Mrd. EUR von nur zwei Emittenten (Talanx, Telefónica Deutschland). Bereinigt um diese Größen liegen wir wieder auf dem Niveau der beiden Rezessionsjahre 2008 und 2009, in denen Volumina von 377 Mio. EUR bzw. 127 Mio. EUR platziert werden konnten. Trotz der Kursrally in der zweiten Jahreshälfte 2012, mit einer Performance von über 25% für den DAX und über 30% für den MDAX, befindet sich der hiesige Aktienmarkt bezogen auf die erwarteten Gewinne für das laufende und kommende Jahr auf einem historisch niedrigen Niveau. So beträgt das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den DAX nur 11,2 (2013) bzw. 9,8 (2014) für die jeweils erwarteten Gewinne. Beim MDAX liegt dieses Verhältnis beim 13,0- bzw. beim 11,4-Fachen. Für den DAX lässt sich daraus eine Risikoprämie von rund 6% ermitteln, wenn als „risikoloser Zinssatz“ die 30-jährige Bundesanleihe mit einer Verzinsung von aktuell rund 2,1% herangezogen wird.

Demgegenüber steht spiegelbildlich ein boomender Bondmarkt. Im letzten Jahr emittierten deutsche Emittenten („non-financials“) ein Anleihevolumen von 75 Mrd. EUR, eine Steigerung von 90% gegenüber dem Vorjahr und das zweithöchste Volumen nach dem Rekordjahr 2009 mit 105 Mrd. EUR. Die Unternehmen nutzen die Möglichkeit, sich zu historisch günstigen Konditionen am Fremdkapitalmarkt zu refinanzieren. Dies gilt sowohl für sog. Investmentgrade-Emittenten (BBB- und besser) als auch für Emittenten im High-Yield-Segment. Die derzeitige Rendite für Emittenten an der unteren Grenze des Investmentgrades bei einer Laufzeit von zehn Jahren liegt bei 3,24%. Emittenten mit A-Status bezahlen Renditen von höchstens 2,7% und High-Yield-Emittenten nur rund 6,3%. Wird aus dieser Rendite ein „Anleihen-KGV“ ermittelt (reziproker Wert zur Rendite), so ergibt sich für Investmentgrade-Emittenten ein KGV von über 30. Für Non-Investmentgrade-Emittenten liegt dieser Wert bei rund 16. Im Vergleich zum Eigenkapital-KGV (DAX, MDAX) wird somit die Anleihe etwa dreimal höher bewertet als die Aktie. Eine extreme Diskrepanz zwischen der Aktien- und Anleiherendite liegt vor, wenn die Bundesanleihe als Vergleichsmaßstab herangezogen wird. Aktuell rentiert diese mit einer Laufzeit von zehn Jahren bei rund 1,6% und wird damit mit einem Anleihen-KGV von über 60 bewertet! Dieser Wert ist in den letzten 40 Jahren einmalig und vor dem Hintergrund der Euro- und Finanzkrise zu sehen, da Deutschland als „sicherer Hafen“ bei den Staatsanleiheinvestoren gilt.

Für Optimisten bedeutet diese Bewertungsschere zwischen dem Anleihen-KGV von rund 30 und dem DAX-KGV von rund 10, dass für Aktien ein gewaltiges Nachholpotenzial existiert. Theoretisch wäre ein DAX-Stand von über 23.000 möglich. Obwohl wir diesen Indexstand in der nächsten Zeit nicht sehen werden, machen diese Relationen deutlich, dass sich Aktien lohnen. Damit ist das Marktumfeld für eine Wiederbelebung der Primärmärkte für Börseneinführungen eigentlich vorhanden. Es gibt für kapitalmarktaffine Unternehmen allerdings zunehmend ein Hindernis: die fortschreitende Überregulierung. Die USA haben mit dem Jobs-Act für mittelständische Unternehmen den ersten Schritt zur Deregulierung getan. Es wird Zeit, dies auch in Deutschland zu tun! Dann werden wir wieder Börsengänge mit Aktien erleben.