Das BGH-Urteil vom 8. Oktober 2013 ermöglicht es Vorständen börsennotierter Gesellschaften per Beschluss ihre Aktien von der Börse zu nehmen, ohne den Aktionären ein Abfindungsangebot zu unterbreiten. Die bis dahin geltende Rechtsprechung unterlag dem sogenannten Macrotron-Urteil, wonach ein komplettes Delisting nur unter Zustimmung der Hauptversammlung und unter der Abgabe eines Abfindungsangebots der Gesellschaft bzw. des Großaktionärs an die Minderheitsgesellschafter erfolgen konnte.

Ein unkompliziertes und weniger kostspieliges Delistingprozedere ist grundsätzlich zu begrüßen, denn es liegt in der Natur der Sache, dass das Bedürfnis nach einer Börsenzulassung entfällt, wenn die Aufnahme weiteren Eigenkapitals über die Börse nicht mehr in Betracht kommt und die Publizitätswirkung der Börsennotiz keine Relevanz mehr hat. Für den Emittenten ist in dieser Situation die Börsennotierung nur noch ein Kostenfaktor, der eingespart werden kann. Ein erster Schritt, um aus dem strengen Regulierungskorsett des regulierten Marktes herauszukommen, ist ein „Downgrading“ in den qualifizierten Freiverkehr (wie bspw. Entry Standard oder m:access). Für den Emittenten entfallen damit vor allem die Aufwendungen für die Erstellung eines IFRS-Abschlusses. Für den Aktionär bedeutet dies, künftig eine Berichterstattung nach HGB in Kauf zu nehmen. Die volle Fungibilität bzw. Handelbarkeit der Aktie bleibt auch im qualifizierten Freiverkehr enthalten.

Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen

Zudem soll nach den Plänen der EU auch für Unternehmen im Freiverkehr die Ad-hoc- sowie Director’s-Dealing-Publizität bereits im kommenden Jahr zwingend sein. Somit wird es für den Aktionär auch im Bereich des Marktmissbrauchsrechts keinen Nachteil mehr geben. Problematischer hingegen ist für den Anleger der zweite Schritt eines kompletten Delistings. Dadurch sind seine Aktien weder im Freiverkehr noch in einem anderen öffentlichen Marktsegment handelbar. Der Gesetzgeber hat für Streubesitzbeteiligungen von weniger als 5% einen Vermögensschutz vorgesehen, der üblicherweise im Zuge einer Übernahme und eines angestrebten Squeeze-out greifen soll. Bei einem aktienrechtlichen Squeeze-out hat die Hauptversammlung einem im Spruchverfahren überprüfbaren Abfindungsangebot zuzustimmen. Im Fall eines übernahmerechtlichen Squeeze-outs müssen 90% der freien Aktionäre das zuvor abgeschlossene Übernahmeangebot angenommen haben. Der ausscheidende Aktionär erhält ohne weiteren Beschluss der Hauptversammlung den Übernahmeangebotspreis als Abfindung. In der Praxis haben sich beide Verfahren bewährt und berücksichtigen mehr oder minder sowohl die Interessen des Haupt- als auch die der Minderheitsaktionäre.

Für den Anleger bedenklicher sind Delistingbemühungen, bei denen der Streubesitz deutlich über der Squeeze-out-Schwelle von 5% liegt. In diesem Fall ist es nach geltender Rechtsprechung nun möglich, dass der Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats die Börsennotierung kündigt. Zwar schreibt die Frankfurter Wertpapierbörse eine Wirksamkeitsfrist von sechs Monaten bis zum Delisting vor, in der die Aktionäre ihre Anteile ggf. veräußern können, jedoch verliert der Aktienkurs in der Regel sofort mit Ankündigung der Delisting-Absicht erheblich an Wert. Dass dieses Szenario kein theoretischer Fall ist, zeigen die Delistingankündigungen von Marseille Kliniken, biolitec, Magix oder Deutsche Steinzeug, die noch einen Freefloat von mehr als 20% aufweisen.

Die Konsequenz eines „kalten Delistings“ mit hohem Streubesitzanteil wird sein, dass Neuemittenten mit geringerer Markkapitalisierung es schwieriger haben werden, institutionelle Anleger für die Zeichnung zu gewinnen. Dieses Delistingrisiko wird sich der Investor im besten Fall mit einem zusätzlichen Liquiditätsabschlag bezahlen lassen oder ganz auf die Zeichnung von Small-Cap-Unternehmen verzichten. Aus unserer Sicht sollte es für „kalte Delistingvorhaben“ eine angemessene Abfindungspflicht geben.

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