GoingPublic Kapitalmarktrecht 2018

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Editorial

Blinder Fleck
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis
Ausblick 2018
Maximilian Lück, DAI
Entwicklungen im Kapitalmarktrecht
Der Börsengang ist wieder eine Alternative
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen, Uwe Nespethal, BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY
20 IPOs im Jahr 2018 in Deutschland?
Bunte Vielfalt
Peter Scherer, Moritz Gerstmayr, GSK Stockmann
Die neue Marktstruktur der Deutschen Börse versus Vorzüge alternativer Börsenplätze wie Euronext, Wien, Zürich
Good News für Emittenten
Dr. Matthias Gündel, Christina Gündel, Gündel & Katzorke
BMF legt Referentenentwurf für ein Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze vor
Immobilien
Dr. Marc Feiler, Börse München
Mobilisierung einer statischen Assetklasse
„Es geht um ein gemeinsames Anliegen: den kapitalmarkt orientierten Mittelstand“

Interview mit Ingo Wegerich, Präsident des Interessenverbandes Kapitalmarkt KMU
De-Risking und Safe IPO
Matthias von Oppen, Dr. Ian M. Maywald, Ashurst
Sicherungsmaßnahmen für Börsengänge
Kommentar: Direct Listing von Aktien
Philipp Melzer, CMS Deutschland
Spotifys Börsengang als Blaupause für deutsche Unternehmen?
„Wer sich an die US-Spielregeln hält, muss sich vor einem Listing in den USA nicht fürchten“

Interview mit Dr. Stephan Hutter, Partner, Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom
Initial Coin Offerings
Dr. Thorsten Kuthe, Madeleine Zipperle, Heuking Kühn Lüer Wojtek
Beobachtungen aus der Praxis
„Transparenz ist der Schlüssel für gut funktionierende Märkte“

Interview mit Dr. Torsten Schaper, Leiter des Bereichs Regulatorische Analyse bei der Deutsche Börse Group
Aus den Augen, aus dem Sinn?
Markus Becker, EQS Group
Trotz MiFID II im Fokus der Investoren bleiben
ungbrunnen für die deutsche Hauptversammlung?
Bernhard Orlik, Link Market Services
Geplante Erleichterungen bei der grenzüberschreitenden Stimmrechtsausübung
Der Vorschlag für die Aufsichtsratswahl
Gudrun Moll, Pinsent Masons
Herausforderungen für die Einladung zur Hauptver sammlung
Wer kontrolliert eigentlich den Aufsichtsrat?
Ralf Frank, DVFA
DVFA fordert Anpassung des Aktienrechts an neue Corporate- Governance-Realität
EU-Datenschutz-Grundverordnung für Namensaktien
Dr. Michael Sigl, ADEUS Aktienregister-Service
Umsetzung in der Praxis
Kartellrechtliche Compliance
Dr. Jens Steger, Simmons & Simmons
Vorsorge zahlt sich aus
Neue An- und Herausforderungen
Ulrich Reers, Dr. Lars-Gerrit Lüßmann, Taylor Wessing
Insiderinformationen bei M&ATransaktionen mit Kapitalmarktbezug
Impressum
Neue Gestaltungsspielräume
Dr. Christian Becker, Dr. Lutz Pospiech, GÖRG
Die Sanierung von Anleiheemittenten im Insolvenzplanverfahren
Kampfansage an die Kleinteiligkeit
Eva Nase, Philipp Opitz, P+P Pöllath + Partners
Neues vom Corporate Governance Kodex
Ein Indianer kennt keinen subjektiven Tatbestand
Dr. Anette Schunder Hartung, aHa Strategische Kanzleientwicklung
Organisatorische Lösungen für Kanzleiprobleme werden überschätzt
Partner der Ausgabe im Portrait

Mai Mai 2018 – 12,50 EUR (D) – www.goingpublic.de Pﬂichtblatt an allen deutschen Wertpapierbörsen Das Kapitalmarktmagazin GoingPublic Magazin SPECIAL Kapitalmarktrecht 2018 14. Jahrgang Best Practice für Emittenten Kapitalmarkt & EU (Re-)Born in the USA? MiFiD II KMU proﬁtieren von der Lobby- An die US-Regeln halten – Transparenz ist der Schlüssel arbeit in Berlin und Brüssel und bei IPO und IR reüssieren für funktionierende Märkte

Editorial Editorial Blinder Fleck Falko Bozicevic, Chefredakteur GoingPublic Magazin Neue Regularien und Eingriffe nicht nur in Brüssel werfen ihre Schatten für 2018ff voraus – ein Allgemeinplatz, den ich praktisch jedes Jahr an dieser Stelle unterbringen kann. So ist nicht verwunderlich, dass speziell MiFiD II, Kapitalmarktunion und europäisches Prospektrecht einige der Schlüsselpunkte der diesjährigen Ausgabe Kapitalmarktrecht 2018 bilden. Eine erste Einführung ﬁnden Sie in der schönen Übersicht gewohnter Weise vom Deutschen Aktieninstitut (DAI) auf Seite 6ff. Nun ist Regulierung bekanntlich die eine und Kontrolle die andere Sache. In der Graﬁk sieht man sehr schön, dass wir einerseits schon wieder ein Jahr- zehnt seit der letzten – wirklich schlim- men – Finanzkrise hinter uns haben, wie auch andererseits, dass eine neu- erliche eigentlich überfällig wäre. Aber anno 2018 scheint doch alles anders: Die Regulierung ist keineswegs im „Abschlaffzyklus“, traditionell ca. zehn Jahre nach einer Krise, was wiederum zur selbigen führt – usw. Oder etwa doch nicht? Das Dumme ist, dass man stets meint, „This Time is different“. Das Ergebnis ist jedes Mal das Gleiche: Man wird auf dem falschen Fuß erwischt. Eine abermalige Kapitalmarktkrise wird niemals aus einer Stoßrichtung kommen, die jeder auf dem Radar hat – im Gegenteil: aus einer Richtung, die niemand vorher für kritisch oder beachtenswert hielt. MiFiD II, Aktionärsrechte-Richtlinie und Marktmissbrauchsverordnung, um nur die naheliegendsten zu nennen, sind sicherlich starke Indizien, die nicht auf eine baldige Kapitalmarktkrise schließen lassen. Das gilt für die EU. Was in den USA passiert, ist leider nicht nur deren Angelegenheit, sondern betrifft die gesamte bewohnte Welt. Je eher es in den USA zum berühmten „Regime Change“ kommt, desto sicherer würde ich mich persönlich fühlen. Europa derweil macht aktuell ganz gute Arbeit im Kapitalmarktsinne – mit Deutschland als Wortführer (siehe auch S. 26ff). Dass eine Finanz-/Kapitalmarkt krise hier ihren Ursprung fände: derzeit undenkbar. Oder es ist die oben skizzierte Denksackgasse? Aktuell jedenfalls machen Europa und speziell Deutschland solide ihre Hausaufgaben. Bei Erleichterungen für Start-ups hinken wir den USA hinterher. Es sei denn, genau dies wäre der blinde Fleck des Finanzmarkts. Viel Spaß bei der Lektüre wünscht Ihnen Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 3

Inhalt Die Europäische Union will bis Ende 2019 eine „Kapitalmarktunion“ schaffen. Für Deutschland verfügbare Optionen sollten genutzt werden Christina Gündel (Foto), Dr. Matthias Gündel, Gündel & Katzorke RAGes Seiten 20–23 Ingo Wegerich im Gespräch über den jüngsten Erfolg des neu gegrün- deten Interes senverbandes Kapital- markt KMU sowie weitere Vorhaben. Interview mit Ingo Wegerich, Kapitalmarkt KMU Seiten 26–27 MiFiD II soll eigentlich für eine gewisse Angleichung innerhalb der EU sorgen – mit Transparenz als Schlüssel für funktionierende Märkte. Doch gelingt dies auch angesichts Brexit und KMU? Dr. Torsten Schaper, Deutsche Börse Seiten 38–39 4 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 3 Editorial Blinder Fleck Einführung & Grundlagen 6 Ausblick 2018 Entwicklungen im Kapitalmarktrecht Maximilian Lück, DAI 12 Der Börsengang ist wieder eine Alternative 20 IPOs im Jahr 2018 in Deutschland? Prof. Dr. Wolfgang Blättchen, Uwe Nespethal, BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY 18 Bunte Vielfalt Die neue Marktstruktur der Deutschen Börse versus Vorzüge alternativer Börsenplätze wie Euronext, Wien, Zürich Peter Scherer, Moritz Gerstmayr, GSK Stockmann 20 Good News für Emittenten BMF legt Referentenentwurf für ein Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektver- ordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarktgesetze vor Dr. Matthias Gündel, Christina Gündel, Gündel & Katzorke 24 Immobilien Mobilisierung einer statischen Assetklasse Dr. Marc Feiler, Börse München Going Public & Finanzierung 26 „Es geht um ein gemein- sames Anliegen: den kapitalmarkt orientierten Mittelstand“ Interview mit Ingo Wegerich, Präsident des Interessenver- bandes Kapitalmarkt KMU 28 De-Risking und Safe IPO Sicherungsmaßnahmen für Börsengänge Matthias von Oppen, Dr. Ian M. Maywald, Ashurst 30 Kommentar: Direct Listing von Aktien Spotifys Börsengang als Blaupause für deutsche Unternehmen? Philipp Melzer, CMS Deutschland 32 „Wer sich an die US-Spiel- regeln hält, muss sich vor einem Listing in den USA nicht fürchten“ Interview mit Dr. Stephan Hutter, Partner, Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom 36 Initial Coin Offerings Beobachtungen aus der Praxis Dr. Thorsten Kuthe, Madeleine Zipperle, Heuking Kühn Lüer Wojtek Being Public 38 „Transparenz ist der Schlüssel für gut funktionierende Märkte“ Interview mit Dr. Torsten Schaper, Leiter des Bereichs Regulatorische Analyse bei der Deutsche Börse Group

Inhalt Die wachsende Bedeutung der Besetzung und Zusammensetzung des Aufsichtsrats börsennotierter Gesellschaften spiegelt sich nicht zuletzt in der zunehmenden Reglementierung wider. Gudrun Moll, Pinsent Masons Seiten 44–45 Vorsicht bei M&A-Transaktionen: Ein wesentlicher Aspekt betrifft die Insiderproblematik– die MAR sorgt für neue Anforderungen. Dr. Lars-Gerrit Lüßmann (Foto), Ulrich Reers, Taylor Wessing Seiten 54–55 Kampfansage an die Kleinteiligkeit: Kaum im Amt, kündigt der neue Vorsitzende der Regierungskom- mission Corporate Governance Kodex eine grundlegende Reform an. Dr. Eva Nase (Foto), Philipp Opitz, Pöllath + Partners Seiten 58–59 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 5 40 Aus den Augen, aus dem Sinn? Trotz MiFID II im Fokus der Investoren bleiben Markus Becker, EQS Group 42 Jungbrunnen für die deut- sche Hauptversammlung? Geplante Erleichterungen bei der grenzüberschreitenden Stimmrechtsausübung Bernhard Orlik, Link Market Services 44 Der Vorschlag für die Aufsichtsratswahl Herausforderungen für die Einladung zur Hauptver samm- lung Gudrun Moll, Pinsent Masons 46 Wer kontrolliert eigentlich den Aufsichtsrat? DVFA fordert Anpassung des Aktienrechts an neue Corporate- Governance-Realität Ralf Frank, DVFA 48 EU-Datenschutz-Grundver- ordnung für Namensaktien Umsetzung in der Praxis Dr. Michael Sigl, ADEUS Aktienregister-Service 52 Kartellrechtliche Compliance Vorsorge zahlt sich aus Dr. Jens Steger, Simmons & Simmons 54 Neue An- und Heraus- forderungen Insiderinformationen bei M&A- Transaktionen mit Kapitalmarkt- bezug Ulrich Reers, Dr. Lars-Gerrit Lüßmann, Taylor Wessing 56 Neue Gestaltungsspielräume Die Sanierung von Anleiheemittenten im Insolvenzplanverfahren Dr. Christian Becker, Dr. Lutz Pospiech, GÖRG 58 Kampfansage an die Kleinteiligkeit Neues vom Corporate Governance Kodex Eva Nase, Philipp Opitz, P+P Pöllath + Partners Service 60 Ein Indianer kennt keinen subjektiven Tatbestand Organisatorische Lösungen für Kanzleiprobleme werden über- schätzt Dr. Anette Schunder Hartung, aHa Strategische Kanzleientwicklung 62 Partner der Ausgabe im Portrait 55 Impressum Top-3 deutsche Business-Bücher 2018* 1) „Homo Deus“, Yuval Noah Harari, C. H. Beck, 2017, 576 S. – 25 EUR 2) „Tools der Titanen“, Timothy Ferriss, FinanzBuch, 2017, 734 S. – 30 EUR 3) „The One Thing“, Gary Keller und Jay Papasan, Redline, 2017, 256 S. – 17 EUR Quelle: www.getAbstract.com *) Kombiniertes Rating aus Verkaufs- rang bei Amazon, Rating sowie Downloadrang bei getAbstract

Einführung & Grundlagen Ausblick 2018 Entwicklungen im Kapitalmarktrecht Angesichts der Europawahlen und des Austritts des Vereinigten Königreichs aus der Europäischen Union im nächsten Jahr geht die europäische Kapitalmarktgesetzgebung 2018 in die letzte entscheidende Phase. Nur noch bis Ende Mai dürfen – nach einer Vorgabe der Europäischen Kommission – neue Legislativvorschläge veröffentlicht werden. Welche Dossiers tatsächlich noch vor Anfang 2019 abgeschlossen werden können, bleibt abzuwarten. Nachfolgend wird eine Auswahl kapitalmarktrechtlicher Vorhaben vorgestellt, die auf EU-Ebene 2018 von Bedeutung sein werden. Von Maximilian Lück grenzüberschreitende Forderungs- und Wertpapiergeschäfte. Trotz des umfassenden Maßnahmen- bündels fehlt es bisher an konkreten Vor- schlägen, wie die regulatorischen Belas- tungen mit Blick auf Börsennotierungen abgebaut und so mehr Anreize für Börsen- gänge geschaffen werden können. Aller- dings hat die Kommission jetzt zumindest eine Konsultation gestartet, die nach Mög- lichkeiten sucht, den Börsengang kleiner und mittlerer Unternehmen durch den Abbau von Bürokratie zu erleichtern. Wichtig wäre es auch, die Bürokratie in der Sekundärmarktregulierung zu redu- zieren, um die Attraktivität der Kapital- marktﬁnanzierung zu steigern. In diesem Zusammenhang ist zu begrüßen, dass die EU-Kommission in zwei Konsultationen die bestehende Kapitalmarktregulierung und die damit zusammenhängenden ZUM AUTOR Maximilian Lück ist seit Juni 2014 für das Deutsche Aktieninstitut (DAI) im Brüsseler Verbindungsbüro tätig. Er verfolgt als Leiter Europarecht hierbei vor allem die Entwicklungen auf europäischer Ebene in den Bereichen Corporate Governance, Corporate Finance und Steuerrecht. m o c . e b o d a . k c o t s – t c P i d a r B © : n o i t a r t s u l l I Die EU-Kommission arbeitet mit Hochdruck daran, verschiedene kapitalmarktrechtliche Dossiers rechtzeitig vor der anste- henden Europawahl abzuschließen. D ie Kapitalmarktunion zählt zu den wichtigsten Projekten der EU- im Bereich der Kommission Finanzmarktregulierung. Ziel ist es, einen Binnenmarkt für Kapital zu schaffen, der zu mehr grenzüberschreitender Risikotei- lung, liquideren Märkten und einer größe- ren Vielfalt an Finanzierungsquellen führt. Projekt Kapitalmarktunion wird weiter vorangetrieben Im März 2018 hat die EU-Kommission ihren letzten „großen Aufschlag“ vor den Europawahlen 2019 gemacht und mehrere Initiativen veröffentlicht. Hierzu gehört unter anderem der Aktionsplan FinTech mit drei Schwerpunkten: Wachstum von EU-Unternehmen zu ermöglichen, technologische Innovation zu unterstüt- zen und Cyber-Sicherheit und -Wider- standsfähigkeit zu erhöhen. Zudem stellte die EU-Kommission Legislativvorschläge zum Thema gedeckte Schuldverschrei- bungen vor. Diese Schuldverschreibungen sollen zukünftig stärker als stabile und kostengünstige Finanzierungsquelle für Kreditinstitute dienen, insbesondere in weniger entwickelten Märkten. Darüber hinaus will die EU-Kommission den grenz- überschreitenden Vertrieb von Invest- mentfonds verbessern und diesbezüg- liche Hürden abbauen. Auch veröffentlich- te die Kommission noch Vorschriften zur Verbesserung der Rechtssicherheit für 6 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

DANKE* *) Das Special „Kapitalmarktrecht 2018“ entstand mit freundlicher Unterstützung von

Einführung & Grundlagen Expert Group on Sustainable Finance, die ihren Abschlussbericht Ende Januar ver- öffentlicht hat. Zentraler Aspekt des Aktionsplans ist die Erarbeitung einer sogenannten „Taxo- nomie“ beziehungsweise eines Klassiﬁ- zierungssystems für nachhaltige Finanz- produkte, wobei es auch um Deﬁnitions- fragen sowie um die Entwicklung von Standards und Labels gehen soll. Die EU- Kommission will diesbezüglich einen ers- ten Vorschlag Ende Mai vorlegen. Die weitere Entwicklung der Taxonomie „en detail“ soll jedoch einer Expertengruppe übertragen werden, die in Kürze ihre Arbeit aufnehmen soll und deren Teilneh- mer sich aus verschiedenen Stakeholder- gruppen rekrutieren sollen. Entscheidend ist dabei, dass auch Unternehmen der Realwirtschaft an der Sustainable-Finance-Debatte beteiligt werden. Aufgrund des Engagements von Unternehmen bei Nachhaltigkeitsfragen und der Vielzahl ihrer Nachhaltigkeits- initiativen können Unternehmen einen wichtigen Beitrag in dieser Debatte leis- ten. Dies muss von den politischen Ent- scheidungsträgern berücksichtigt und die Unternehmen in die weitere Ausgestaltung von legislativen Maßnahmen einbezogen werden. EMIR-Review – Abbau von Belastungen für Unternehmen in greifbarer Nähe Derivate sind im Risikomanagement nicht- ﬁnanzieller Unternehmen ein wichtiges Instrument zur Absicherung von Wechsel- kurs-, Zins- oder Rohstoffpreisschwan- kungen. Deshalb sind die in der Derivate- verordnung EMIR formulierten Ausnah- men von der Clearing- und Besicherungs- pﬂicht für nichtﬁnanzielle Unternehmen von großer Bedeutung. Sollten diese, wie immer wieder diskutiert, rückgängig gemacht werden, müssten Unternehmen Liquidität zur Verfügung stellen, die dann auf der anderen Seite für Investitionen fehlen würde. Begrüßenswerterweise hat sich die EU-Kommission in ihrem Vor- schlag zur Überarbeitung der EMIR dafür entschieden, die Ausnahmen unangetas- tet zu lassen. Dem ist der Rat gefolgt, und m o c . e b o d a . k c o t s – s n g i s a m a k © : o t o F Die EU-Kommission hat Anfang März 2018 ihren Aktionsplan „Financing Sustainable Growth“ veröffentlicht. Berichtspﬂichten der Unternehmen hin- sichtlich Inkohärenzen und Inkonsisten- zen überprüft. EU-Aufsichtsbehörden ESMA, EIOPA und EBA – mehr Kompetenzen ohne entsprechende Kontrolle? In ihrem Entwurf zur Überarbeitung der EU-Aufsichtsbehörden vom Herbst 2017 schlägt die EU-Kommission unter ande- rem vor, die Kompetenzen der Euro- päischen Wertpapier- und Marktaufsichts- behörde (ESMA) in großem Umfang zu erweitern. Diese sollen sich zukünftig beispielsweise mehr auf Themengebiete wie Verbraucherschutz, Rechnungslegung oder die Genehmigung bestimmter Pros- pekte beziehen. Zudem sollen die EU- Behörden in Zukunft zu 60% von der Privatwirtschaft ﬁnanziert werden. Zu Recht ist der Vorschlag auf wenig Zustimmung im Rat und dem EU-Parla- ment getroffen: Nicht ausreichend adres- siert ist nämlich das Thema der besseren Kontrolle der Aufsichtsbehörden. In der Vergangenheit gab es immer wieder Fälle, in denen sich diese im Rahmen ihrer Tätig- keit über den gesetzgeberischen Willen hinweggesetzt hatten. So hat die ESMA 2014 beispielsweise versucht, faktisch ein Provisionsverbot im Rahmen von MiFID einzuführen, obwohl dies dem Willen des Gesetzgebers eindeutig widersprach. Die Behörden mit neuen Kompetenzen auszu- statten, ohne zuvor eine bessere (demo- kratische) Kontrolle sicherzustellen, ist daher abzulehnen. Was die Finanzierung angeht, gibt es bereits ein Rechtsgutachten des Rates, das die Rechtmäßigkeit der vorgeschlage- nen neuen Finanzierung infrage stellt. Nach Ansicht des Rechtsdienstes können nur solche Unternehmen der Privatwirt- schaft zur Finanzierung herangezogen werden, die der direkten Aufsicht unter- stehen. Das sind im Fall der ESMA bisher nur Ratingagenturen und Trade Reposito- ries. Eine pauschale Finanzierungspﬂicht aller Finanzmarktakteure wird als nicht verhältnismäßig angesehen. Mittelfristig einen Konsens in Sachen ESA-Neuordnung herbeizuführen, wird sich entsprechend schwierig gestalten. Beobachter erwarten eine allgemeine Aus- richtung des Rates nicht vor Ende 2018. „Sustainable Finance“ – der neue Modebegriff in Brüssel Die EU-Kommission hat Anfang März 2018 ihren Aktionsplan „Financing Sustainable Growth“ veröffentlicht. Dieser stellt einen Strategie- und Zeitplan bezüglich der von der EU-Kommission in diesem und im kommenden Jahr geplanten Initiativen zu Nachhaltigkeit und Sustainable Finance dar. Der Aktionsplan bezieht sich größten- teils auf die Empfehlungen der von der EU-Kommission eingesetzten High Level 8 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Forward-thinking international law firm Die Schwerpunkte von Taylor Wessing im Be- reich Aktien- und Kapitalmarktrecht liegen in der Beratung von Transaktionen (IPOs, Kapital- erhöhungen, Umplatzierungen, öffentliche Über- nahmen und Defence), der strategischen Be- ratung von Vorständen und Aufsichtsräten börsennotierter Aktiengesellschaften, Corporate Governance und Kapitalmarkt-Compliance sowie der Betreuung von Hauptversammlungen. Das Team kann auf eine umfassende Trans- aktionserfahrung zurückgreifen und verfügt insbesondere über die erforderlichen Kapazitä- ten, auch komplexe Kapitalmarkttransaktionen effizient und in höchster Beratungsqualität zu begleiten. Unsere besonderen Stärken sind der außergewöhnliche Track Record, die hohe Trans- aktionskapazität und die Abdeckung einer Viel- zahl von Rechtsgebieten aufgrund unseres Full Service-Ansatzes. Weitere Informationen zu Taylor Wessing finden Sie unter: taylorwessing.com

Einführung & Grundlagen m o c . e b o d a . k c o t s – i y d u R s y n e D © : o t o F auch das EU-Parlament in seinen Verhand- lungen im April 2018 scheint sich dem nicht zu widersetzen. Weiterhin positiv zu sehen sind auch die Erleichterungen für Unternehmen von den umfangreichen Berichtspﬂichten un- ter EMIR. Diese verursachen hohe Kosten und großen bürokratischen Aufwand. Dies soll sich jetzt ändern, und die EU- Kommission hat hierzu Vorschläge unter- breitet, die auch im Rat und EU-Parlament zum großen Teil auf Zustimmung treffen. Es ist daher zu erwarten, dass das Dos- sier eventuell bereits vor der Sommerpau- se in die abschließenden Verhandlungen zwischen EU-Kommission, Rat und EU- Parlament gehen wird. Elektronisches Berichtsformat für börsennotierte Unternehmen von ESMA vorgestellt Die EU-Transparenzrichtlinie verpﬂichtet Emittenten, ihre Jahresﬁnanzberichte für Geschäftsjahre ab 2020 in einem einheit- lichen europäischen elektronischen Be- richtsformat (ESEF) einzureichen. Ende 2017 hat die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA den Ent- wurf eines Technischen Regulierungs- standards (RTS) vorgelegt, der Einzelhei- ten deﬁniert. Konkret schlägt ESMA vor, dass börsennotierte Unternehmen ihre Jahresfinanzberichte künftig im html- Format mit einer Codierung der finan- ziellen Kernbestandteile Inline- XBRL-Codierung (XBRL = eXtensible Business Reporting Language) aufberei- ten sollen. in Viele Unternehmen sprechen sich gegen das iXBRL-Format aus, weil dem zusätzlichen Aufwand für Unternehmen kein erkennbarer Nutzen für die Investo- ren gegenübersteht. Jetzt sind EU-Parla- ment und die EU-Mitgliedstaaten in der Pﬂicht, den RTS zu prüfen und gegebenen- falls zurückzuweisen. Marktmissbrauchsverordnung – auch 2018 sind noch Anwen- dungsfragen zu klären Die seit Juli 2016 anzuwendende EU-Markt- missbrauchsverordnung stellt börsen- notierte Unternehmen und andere Markt- teilnehmer weiterhin vor Herausforderun- gen. Bis heute ist nicht abschließend geklärt, wie die Regelungen zur Ad-hoc- Publizität, zur Führung von Insiderlisten oder zur Meldung von Wertpapiergeschäf- ten von Führungskräften (Managers’ Tran- sactions) auszulegen sind. Problematisch ist in dem Zusammen- hang auch die am 1. Januar 2018 in Kraft getretene Wertpapieranzeigeverordnung, die unter anderem das Recht auf Selbst- befreiung im Bereich der Ad-hoc-Publizi- tät konkretisiert. Dabei geht die Formulie- rung weit über die Mindestvorgaben der EU-Marktmissbrauchsverordnung hinaus. Daneben vertritt die Europäische Wert- papier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA in einer Auslegungshilfe zur Marktmiss- brauchsverordnung, dass Unternehmen wegen ihrer Treasury-Aktivitäten zum Aufbau einer systematischen Kontrolle von verdächtigen Transaktionen und deren Meldung verpﬂichtet seien. Solche 10 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Verdachtsmeldungen mussten bisher nur von Banken abgegeben werden. Hier bleibt abzuwarten, wie die Auslegungs- hilfe in unterschiedlichen Mitgliedstaaten „gelebt“ wird. Für die Ad-hoc-Publizität von CO2-Zerti- ﬁkaten konnte begrüßenswerterweise eine insgesamt praxisnahe Auslegung durch die Bundesanstalt für Finanzdienst- leistungsaufsicht erreicht werden. Diese wurde Ende des Jahres in einem Fragen- katalog der Bundesanstalt für Finanz- dienstleistungsaufsicht bekannt gegeben. Ähnlich wie für den Aktienmarkt, müssen Unternehmen als Nutzer von CO2-Zertiﬁ- katen seit Januar 2018 unter bestimmten Bedingungen Ereignisse, die den Preis für CO2-Zertiﬁkate erheblich beeinﬂussen können, ad hoc bekannt machen. Für die Unternehmen war unter anderem wichtig, dass diese Meldepﬂicht nicht zu kleinteilig geriet und mit den bereits bestehenden Melderegeln für Energiegroßhandels- produkte sinnvoll verzahnt wurde. Beides scheint jetzt gewährleistet zu sein. Schließlich hat die ESMA am 23.3.2018 ein Update der Q&A zur EU-Marktmissbrauchs- verordnung veröffentlicht. Das Update be- trifft insbesondere die Veröffentlichungs- pﬂicht von Insiderinformationen in Bezug auf Kreditinstitute, die Anforderungen von Säule II und die Mindestanforderungen für eigene Fonds und Eligible Liabilities (MREL). Fazit Die EU-Kommission arbeitet mit Hoch- druck daran, verschiedene kapitalmarkt- rechtliche Dossiers rechtzeitig vor der an- stehenden Europawahl abzuschließen. Während einige der genannten Vorhaben, die die Kapitalmarktakteure schon eine Weile begleiten, voraussichtlich recht- zeitig zum Abschluss gebracht werden können, kann die Initiative zu „Sustainable Finance“ nur ein Startpunkt sein. Auch wenn die aktuelle EU-Kommission jetzt noch ein deutliches Zeichen in Sachen Sustainable Finance setzen will, sollte sie in Anbetracht der Komplexität des Themas und der Kürze der Zeit nichts überstürzen. EU-Kommissionen kommen und gehen, das Thema Sustainable Finance jedoch wird bleiben.

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Einführung & Grundlagen Der Börsengang ist wieder eine Alternative 20 IPOs im Jahr 2018 in Deutschland? Weltweit gesehen war 2017 nach dem Dämpfer im Vorjahr ein starkes IPO-Jahr. Über 1.700 Neuzugänge mit einem Emissionsvolumen von rund 200 Mrd. USD bedeuten einen beachtlichen Anstieg von etwa 46% gegenüber dem Jahr 2016 sowohl beim Emissionsvolumen als auch bei der Anzahl der Börsengänge. Von Prof. Dr. Wolfgang Blättchen und Uwe Nespethal Abb. 1: Weltweite IPO-Aktivitäten Erstlisting mit 165,90 USD auf eine Markt- kapitalisierung von über 29 Mrd. USD. Im Schnitt vergingen rund zehn Jahre seit Gründung bis zum Börsengang, wobei die größte Wertsteigerung vor der Börsenein- führung von „Pre-IPO-Investoren“ mitge- nommen wurde. Es bleibt nur zu hoffen, dass die jetzigen IPO-Investoren in ihren Renditeerwartungen nicht enttäuscht werden. 1) Emittenten mit Sitz in China und Hongkong Stand: 10. April 2018 Quelle: Thomson Reuters A uch im ersten Quartal 2018 beﬁn- den sich die weltweiten IPO-Akti- vitäten auf einem hohen Niveau mit einem Volumen von ca. 50 Mrd. USD und über 380 Neuzugängen. Vor allem euro päische Emittenten nehmen im ersten Quartal einen überproportionalen Anteil von 34% am Emissionsvolumen ein, gefolgt von US-amerikanischen (25%) und chinesi- schen (23%). Tech-IPOs und Unicorns Die Ursache für den europäischen Über- hang liegt in den „Mega-Emissionen“ von Siemens Healthineers und DWS an der Frankfurter Börse. Besonders Tech-IPOs fanden im letzten Jahr einen hohen Zu- spruch bei Investoren. So erhöhte sich de- ren Anteil am Emissionsvolumen von 8% (11 Mrd. USD) 2016 auf 14% (28 Mrd. USD) 2017 und im laufenden Jahr (Stichtag: 10.04.2018) auf 15% (7 Mrd. USD). Hinzu kommen noch die Emittenten aus dem Segment Biotechnologie, die seit 2013 wie- der ein offenes IPO-Fenster vorﬁnden. So konnte sich im letzten Jahr das weltweite Emissionsvolumen in diesem Sektor auf 8,2 Mrd. USD verdoppeln, und im laufen- den Jahr wurde bereits ein Wert von 1,4 Mrd. USD erreicht. Medial im Fokus stehen natürlich die Börseneinführungen der „Unicorns“, die nur zögerlich den Schritt an den öffentli- chen Kapitalmarkt wagen: Snap (2017), Dropbox (2018) und mit dem „direkten Lis- ting“ natürlich Spotify (2018) sind die Newcomer der letzten Monate. Deren bis- herige Performance ist jedoch durchwach- sen. Snaps Aktie stieg nach dem IPO zwar kurzfristig auf über 29 USD, notiert aber aktuell mit 15 USD deutlich unter dem Aus- gabekurs (17 USD). Bei Dropbox hingegen steht der aktuelle Kurs 48% über dem Aus- gabekurs von 21 USD. Spotify kam beim ZUM AUTOR Prof. Dr. Wolfgang Blättchen ist geschäftsführender Gesellschafter der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH und seit 30 Jahren als unabhän- giger Berater für Kapitalmarktstrategien aktiv. In dieser Zeit konnte er rund 50 erfolgreiche IPOs und IBOs sowie zahlreiche weiterführende Kapitalmarkttransaktionen begleiten. Blättchen ist stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender der AIXTRON SE. Uwe Nespethal ist Senior Advisor und Partner bei der BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY GmbH. Er begann seine beruf- liche Laufbahn als unabhängiger Berater für Kapitalmarktthemen bei der Blättchen & Partner AG. Nespethal ist verantwortlich für zahlreiche Kapitalmarkttransaktionen und Projekte rund um die Themen Börse und langfristige Finanzierungsstrategien. 12 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

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Einführung & Grundlagen Abb. 2: Emissionstätigkeiten am deutschen-IPO Markt 1) ohne Listings, inkl. ausgeübter Mehrzuteilungsoption bis Stichtag; 2) davon innogy mit 4,6 Mrd. EUR 3) davon 4,2 Mrd. EUR Siemens Healthineers und DWS 1,3 Mrd. EUR Quelle: B-FA Datenbank Der deutsche IPO-Markt führt Der deutsche IPO-Markt konnte von der weltweiten Belebung proﬁtieren und erhöhte die Anzahl an Neuzugängen gegenüber 2016 von fünf auf elf, die im Rahmen eines öffentlichen Angebotes an die Börse gelangten. Zwar halbierte sich das Emissionsvolumen von 4,9 Mrd. EUR auf 2,7 Mrd. EUR, jedoch stammen allein 4,6 Mrd. EUR 2017 aus innogys Börsengang. Delivery Hero erreichte im IPO-Jahr 2017 mit einem Emissionsvolumen von ca. 1 Mrd. EUR in Deutschland den ersten Platz (weltweit auf Platz 18.). Erfreulicher- weise ﬁnden sich unter den Emittenten zahlreiche Tech-Unternehmen wie ibu-tech, voltabox, varta oder Mynaric, die ein Emissionsvolumen von 20 Mio. EUR bis 233 Mio. EUR platzieren konnten. Das neue Segment für KMU, „Scale“, das im März 2017 startete und den Entry Standard ab- löste, hatte insgesamt vier Neuzugänge. Im Median platzierten die Unternehmen etwa 20 Mio. EUR und erreichten eine Abb. 3: Auslands-IPOs deutscher Emittenten 2013 bis 2018 Marktkapitalisierung von 60 Mio. EUR. Hier zeigt sich, dass auch kleinere Emissionen erfolgreich platziert werden können. Die ersten Monate des laufenden Jah- res verliefen bei einem Emissionsvolumen von 6,5 Mrd. EUR und sechs IPOs weiter- hin sehr rege. Mit Siemens Healthineers AG (4,2 Mrd. EUR) und der DWS Group GmbH & Co. KGaA (1,3 Mrd. EUR) gelang- ten zwei Milliardenemissionen an den deutschen Kapitalmarkt. Siemens’ Aus- gründung ist zugleich weltweit die bisher größte Platzierung Jahr. Dadurch wird das laufende Jahr ein Aus- reißerjahr in Bezug auf das Emissions- volumen, das in den letzten Jahren durch- schnittlich bei nur 3,2 Mrd. EUR lag. Neben den beiden Mega-Emissionen fanden zwei weitere Neuzugänge in Scale (Stemmer Imaging AG, Cyan AG) statt, die 102 Mio. EUR bzw. 26 Mio. EUR einsammeln konnten. in diesem Auslandsnotierungen bleiben die Ausnahme Neben dem deutschen Kapitalmarkt suchten Emittenten in den letzten Jahren auch vereinzelt ausländische Börsen- plätze auf. Dabei sind die paneuropäische Börse EURONEXT sowie die US-Börse NASDAQ die am meisten gewählten Alter- nativen. Seit 2013 haben elf Unternehmen 1) Schlusskurse zum 10.04.2018; 2) Gemessen an den Schlusskursen vom 10.04.2018 und den IPO-Ausgabekursen; 3) Übernahmepreis; 4) Im Geschäftsjahr vor IPO Quellen: BF-A Datenbank, Thomson Reuters 14 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Wo andere ein Problem sehen. Sehen wir die beste Lösung. Im Leben kommt es darauf an, Probleme nicht nur zu erkennen, sondern Wege und Lösungen zu ﬁnden. Warum sollte das bei einer Kanzlei anders sein? Ob bei der Strukturierung oder der Finanzierung eines Unternehmens im Kapital- marktumfeld: Wir beraten sowohl Unternehmen, die bereits börsennotiert sind, als auch solche, die es werden wollen sowie die sie begleitenden Banken. Wir stehen ihnen bis zur besten Lösung zur Seite. www.gsk.de MÜNCHEN FRANKFURT/M. LUXEMBURG Dr. Timo Patrick Bernau Karl-Scharnagl-Ring 8 80539 München Tel +49 89 288174-662 Fax +49 89 288174-44 timo.bernau@gsk.de Peter Scherer, LL.M. Taunusanlage 21 60325 Frankfurt am Main Tel +49 69 710003-124 Fax +49 69 710003-144 peter.scherer@gsk.de Dr. Philipp Mössner GSK Luxembourg SA 44, Avenue John F. Kennedy 1855 Luxembourg Tel +352 2718 0240 Fax +352 2718 0211 philipp.moessner@gsk-lux.com B E R L I N F R A N K F U R T / M . H A M B U R G H E I D E L B E R G M Ü N C H E N L U X E M B U R G GSK. DER UNTERSCHIED.

Einführung & Grundlagen ihre Erstnotiz an einer ausländischen Bör- se vollzogen. Die meisten stammen aus dem Segment der Biotechnologie. Für den Gang an eine Auslandsbörse wählen die Emittenten entweder den direk- ten Weg über die in Deutschland ansässige Gesellschaft (AG oder S.E.) oder den indi- rekten Weg über eine extra gegründete „ListCo“ in der Rechtsform einer hollän- dischen N.V. Der indirekte Weg ermöglicht den Emittenten, „richtige“ Aktien an den US-Börsen zuzulassen. Im direkten Weg bleiben nur American Depositary Shares (ADS). Im Jahr 2017 vollzogen zwei Emittenten eine Auslandsnotierung: der Halbleiterher- steller X-FAB Silicon Foundries SE und das Biotechnologieunternehmen InﬂaRx N.V., die 440 Mio. EUR bzw. rund 100 Mio. EUR platzieren konnten. Als Börsenplatz wurden die EURONEXT (X-FAB) und die NASDAQ (InﬂaRx) gewählt. Im Vergleich zum einhei- mischen IPO-Geschehen bleiben Auslands- erstnotierungen jedoch die Ausnahme. Alternative Platzierungsformen Wenn man den Medien glauben darf, so scheint es, dass Spotify eine neue Technik des Börsengangs erfunden hat, in dem es auf eine Aktienplatzierung verzichtete und nur die bestehenden Aktien an der Börse zuließ. Damit spart Spotify die Kos- ten für das teure „Underwriting“. Diese Form des „IPO Light“ wird jedoch seit Län- gerem an den deutschen Börsen prakti- ziert und ist den Angelsachsen als „Listing“ geläuﬁg. Seit 2012 erfolgten 32 direkte Notierungsaufnahmen an den deutschen Börsen, ohne dass die Erst- notiz als „Private Placement“ oder als öffentliches Angebot erfolgte. Der Sinn eines „IPO Light“ liegt grund- sätzlich darin, die unterschiedlichen Aktien- klassen, die durch die Liquidationspräfe- renzen aus zahlreichen Finanzierungs- runden entstehen, über eine Notierung zu vereinheitlichen, damit fungible Anteile entstehen und der öffentliche Kapital- markt dem Emittenten für spätere Maß- nahmen offensteht. Bei Spotify kommt der Aspekt hinzu, dass die Gesellschaft mit dem Listing eine in wenigen Jahren fällige Wandelanleihe in einer Größenordnung von über 1 Mrd. USD „entschärft“. Eine erweiterte Form des direkten Listings ist die Notierungsaufnahme mit vorgelagerter Privatplatzierung an instituti- onelle Investoren, die auch durch ein Book- building-Verfahren erfolgen kann („Safe IPO“). Im Juli 2017 wählte etwa die Jost AG diesen Weg, in der im Rahmen eines nicht öffentlichen Bookbuilding-Prozesses 231 Mio. EUR platziert wurden. Die Erstnotiz fand am 20.07.2017 statt. Als bisher einziger Emittent im laufenden Jahr wiederholte das Immobilienunternehmen Instone dieses Verfahren und sammelte 430 Mio. EUR ein. Seit 2012 fanden zwölf dieser Safe IPOs an den deutschen Börsenplätzen statt, die im Schnitt 334 Mio. (Median: 43 Mio.) EUR platzierten. Der Vorteil eines Safe IPOs gegenüber einem klassischen IPO ist die zeitliche und strukturelle Flexibilität, die der Emittent durch die Privatplatzierung erhält. Da diese Platzierung ohne gebillig- ten Wertpapierprospekt erfolgt, sind Men- gen-, Preis- und Zeitanpassungen, aber auch ad hoc relevante Themen ohne bei Abb. 4: Alternative Formen der Börseneinführung 1) Marktkapitalisierung bei Erstnotiz; 2) Vorbörsliches Private Placement (Safe IPO); 3) Stand: 10.04.2018 Quellen: B-FA Datenbank, Wertpapierprospekte 16 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ der BaFin zu billigende Prospektnach- träge durchführbar. Es bleibt als wesent- licher Nachteil, dass das breite Publikum der Privatanleger oder Mitarbeiter, die i.d.R. auch „bestens“ zeichnen, nicht ange- sprochen werden kann. In Anbetracht der hohen Retailquote im IPO von Siemens Healthineers von über 10%, was einem Volumen von ca. 400 Mio. EUR entspricht, ist der Privatanleger keine zu unterschät- zende Größe. Vor allem im Sekundärmarkt bildet diese Investorengruppe eine wichti- ge Stütze in der Aktienliquidität. Vollständigkeitshalber sei noch das „Carve-out-IPO“ erwähnt, das bei einer Abspaltung eines Geschäftsbereichs einer börsennotierten Gesellschaft gewählt wird. Dabei erhalten die Aktionäre der abspalten- den Gesellschaft neue Aktien der abgespal- tenen Unternehmung, die ebenfalls an der Börse zugelassen werden. Die Börsen- einführungen der Osram Licht AG (2013) und der Uniper SE (2016) sind die einzigen Carve-out-Beispiele der letzten Jahre. Beteiligungsprogramme werden wiederentdeckt Seit 2010 haben 46% der 90 Emittenten an deutschen Börsenplätzen ein kapital- marktorientiertes Beteiligungsprogramm aufgelegt. Diese Quote hat sich in den letz- ten Jahren merklich zugunsten solcher Programme verschoben. Waren es im Zeit- abschnitt 2010 bis 2013 noch 23% der Emit- tenten, so erhöhte sich die Quote im Zeit- raum zwischen 2014 und heute auf 52%. In beiden Zeitabschnitten war die Anzahl der Börseneinführungen nahezu gleich (44 bzw. 46 Börseneinführungen). Vor allem die Tech-Unternehmen legen Instrumente für eine Incentivierung ihrer Mitarbeiter auf. Darunter ﬁnden sich Namen wie HelloFresh, Delivery Hero, Brain, Zalando, windeln.de oder Rocket Internet. Die klassischen Aktienoptions- programme (SOP), die nach dem AktG geregelt werden, sind am häuﬁgsten zu ﬁnden. Die sog. „Matching-Stock-Program- me“ (MSP) stehen an zweiter Stelle, die den Begünstigten zu einem Investment oder dem Halten von Aktien des Emitten- ten verpﬂichten und dem Investor dafür als „Entschädigung“ eine deﬁnierte Anzahl von Optionen je gehaltene Aktie gewäh- ren. Als Gegenstück zum klassischen SOP stehen an dritter Stelle die „Phantom- Stocks-Programme“, die den künftigen Wertanstieg direkt in Geld ausbezahlen.

Einführung & Grundlagen Dabei erwirbt eine ausgewählte Gruppe von Managern parallel zum Private-Equity- Investor Anteile am Unternehmen. Im Schnitt werden für sämtliche der genann- ten Beteiligungsprogramme ca. 6% des vor- börslichen Grundkapitals reserviert. Eine interessenausgewogene, kapital- marktorientierte Mitarbeiterbeteiligung wird von IPO-Investoren verlangt und gehört zum Bestandteil der sog. IPO Readiness. Ausblick: vorsichtiger Optimismus Die ersten Monate des laufenden Jahres sind mit etwa 6,5 Mrd. EUR Emissionsvolumen au- ßergewöhnlich erfolgreich verlaufen, aber durch Siemens Healthineers verzerrt. Erfreu- licherweise ist die IPO-Pipeline voll. NFON und Springer Nature haben bereits ihre Absichten veröffentlicht. Weitere acht Unter- nehmen haben einen zeitnahen Börsengang in Aussicht gestellt. Sollten wir bis Ende des Jahres 20 IPOs zählen, wäre dies ein starkes Signal; dem fast tot geglaubten deutschen IPO-Markt wäre dann wieder eine wichtige Rolle bei der Unternehmensﬁnanzierung zu bescheinigen. Zu wünschen wäre es! ANZEIGE “Clients deem Matthias von Oppen ‘a pragmatic lawyer who focuses very strongly on the business elements and ﬁnds good solutions’.” CHAMBERS EUROPE 2018 Ashurst hat als Transaction Counsel den ersten Börsengang im neuen Scale Segment der Deutschen Börse begleitet. Abb. 5: Managementbeteiligungsprogramme bei IPOs 1) 90 Börseneinführungen seit 2010 – 10.04.2018 2) aufgelegte oder geplante kapitalmarktorientierte Beteiligungsprogramme für Mitarbeiter und Führungskräfte Quelle: Datenbank B-FA Diese Programme sind vor allem inte- ressant für ertragsstarke Unternehmen, da der entstehende Aufwand auch steuer- lich geltend gemacht werden kann. Außer- dem unterliegen sie nicht den Restriktio- nen des Aktienrechts, sodass diese Instru- mente einfacher aufzulegen sind. Der reine Aktienkauf, worunter auch die steu- erbegünstigten Belegschaftsaktien fallen, fand bisher in nur sechs Fällen Anwen- dung. Eine Sonderform des direkten Aktien- erwerbs sind die sog. „Management-Equity- Programme“ (MEP), die in der Regel im Rahmen eines LMBO aufgelegt werden. Komplexität beherrschen Klarheit schaffen Die Durchführung komplexer Kapitalmarkttransaktionen erfordert gerade in Zeiten volatiler Märkte ein hohes Maß an Beratungskompetenz Mandanten schätzen unsere Fähigkeit komplexe Kapitalmarktransaktionen zu beherrschen und durch klare, pragmatische Beratung auch in volatilen Märkten zum Erfolg zu führen. Das Equity-Capital-Markets-Team von Ashurst bietet nachweislichen Erfolg bei der Beratung einiger der komplexesten Wertpapierangebote in Deutschland Europa, Asien und den USA. Aufgrund unseres grenzüberschreitenden, integrierten Teamansatzes und der langjährigen Erfahrung bei der Beratung von Banken, Emittenten und Aktionären proﬁtieren Sie zudem von unseren Transaktionserfahrungen an den führenden globalen Finanzmärkten. www.ashurst.com © Ashurst LLP 2018 Ref D/6272

Einführung & Grundlagen Bunte Vielfalt Die neue Marktstruktur der Deutschen Börse versus Vorzüge alternativer Börsenplätze wie Euronext, Wien, Zürich Für Emittenten, die den Sprung an die Börse wagen wollen, eröffnen sich immer mehr Möglichkeiten. Sie können mittlerweile zwischen einer Vielzahl an Börsenplätzen mit unterschiedlichen und zum Teil speziell zugeschnittenen Segmenten wählen, und dies sowohl im In- als auch im Ausland. Von Peter Scherer und Moritz Gerstmayr D as bietet insbesondere kleineren und mittleren Unternehmen (KMU) Chancen, wenn sie sich für ein Lis- ting entscheiden. Denn durch ein IPO setzt das Unternehmen ein klares Zeichen für Transparenz und erhöht das Vertrauen und den Bekanntheitsgrad bei Investoren. Deutsche Börse – ein Jahr Scale Gut ein Jahr nach dem Start am 1. März 2017 hat die Deutsche Börse AG ein positi- ves Zwischenfazit ihres neuen KMU- Segmentes gezogen. Trotz des heraus- fordernden Marktumfeldes stieg die Zahl der dort gelisteten Aktien von 38 auf immerhin knapp 50, wovon fünf Unterneh- men über einen Börsengang neu in das Segment aufgenommen wurden. Auch die Liquidität der in Scale notierten Unterneh- men hat sich 2017 im Durchschnitt um 130% erhöht. Als Segment des Freiverkehrs (Open Market) ist Scale eine Alternative zu den von der EU höher regulierten Segmenten General Standard und Prime Standard. Zur Entwicklung beigetragen haben dabei sicherlich auch Angebote wie Research- Reports für Investoren, Anleger und Emit- tenten sowie die Zeichnungsmöglichkeit von Aktien vor dem Börsengang des Emit- tenten. Hinzu kommt ein spezielles Inves- tor-Targeting-Programm, um einzelne Sca- le-Unternehmen im Rahmen internationa- ler Investorenveranstaltungen gezielt mit Investoren zusammenzubringen. Im Markt verbreitete anfängliche Bedenken, dass die für das Segment geltenden besonderen Einbeziehungs- anforderungen (u.a. eine voraussichtliche Marktkapitalisierung von 30 Mio. EUR men, womit Irland zum sechsten Kernland von Euronext wird. Einen besonderen Fokus legt die Euronext auf Technologieunternehmen: Im September 2017 wurde die European Tech SME Initiative gestartet, um Techno- logieunternehmen den Zugang zum Kapi- talmarkt zu erleichtern. Bestandteil dessen ist auch das jüngst aufgelegte Trade & Leverage Programme für deut- sche, italienische, spanische und Schwei- zer Technologieunternehmen, die neu an der Euronext gelistet sind. Nach dem Listing und innerhalb von zwei Jahren können diese Unternehmen spezielle Investor-Relations-Dienstleistungen in Anspruch nehmen, z.B. Investorenveran- staltungen oder Research-Reports; hierzu interessierte Emittenten zum Zeitpunkt der Handelsaufnahme) oder die im Vergleich zum früheren Entry Standard erhöhten Kosten und Verpﬂich- tungen fern- halten könnten, schlugen somit nicht vollständig durch. Gleichwohl bleibt festzuhalten, dass die zunehmenden regu- latorischen Anforderungen Emittenten vor immer größere Herausforderungen stellen. Hier ist die insbesondere vom EU- Gesetzgeber regelmäßig angekündigte Überprüfung des aufsichtsrechtlichen Rahmens dringend geboten. m o c . e b o d a . k c o t s – v o t a n g I l e v a P © : o t o F Alternative Börsenplätze Aber auch alternative Börsenplätze sto- ßen auf zunehmendes Interesse. Bestes Beispiel hierfür ist die „Mehrländerbörse“ Euronext. Diese betreibt Börsen in Ams- terdam, Brüssel, Lissabon, Paris und Lon- don mit rund 1.300 gelisteten Emittenten und einer Marktkapitalisierung von 3.800 Mrd. EUR (Stand: Ende Februar 2018). Dort gehandelt wird eine Vielzahl an Eigenkapitalprodukten, ETFs, Anleihen, Fonds, Derivaten, Indizes und Commodi- ties. Ende März hat Euronext zudem die Irish Stock Exchange plc. (zukünftig unter dem Namen Euronext Dublin) übernom- ZU DEN AUTOREN Peter Scherer ist Rechtsanwalt und Partner bei GSK Stockmann. Seine Tätigkeitsschwerpunkte sind Bank- und Kapital markt recht, insbesondere Finanz- auf sichts recht. Moritz Gerstmayr ist Rechtsanwalt am Münchner Standort von GSK Stockmann. Er berät nationale und internationale Mandanten im Bereich Kapitalmarktrecht sowie in aufsichtsrechtlichen Fragen. 18 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

wurden insgesamt sieben Anbieter aus- gewählt, die sich zu günstigen Kondi- tionen gegenüber interessierten KMU verpﬂichtet haben. Daneben drängen kleinere Börsenplätze mit interessanten Angeboten für internati- onale Investoren und Emittenten in den Markt. So betont die Wiener Börse gerne ihre Attraktivität als internationaler Anlei- hen-Listingplatz mit über 3.500 dort gelis- teten Anleihen. Insbesondere italienische und irische Unternehmen nutzen die Wie- ner Börse im Bereich Corporate Bonds. Highlight 2017 war eine der größten High- Yield-Bond-Transaktionen des Jahres eines italienischen Mobilfunkanbieters für des- sen neues Emissionspaket aus ﬁx und variabel verzinsten Anleihen in EUR und USD mit einem Emissionsvolumen von über 7,3 Mrd. EUR. i n e W e s r ö B © : o t o F Daneben unterhält die Wiener Börse das Segment „global market“ für internati- onal interessierte Anleger mit insgesamt 480 Wertpapieren aus 20 Ländern, ins- besondere aus Deutschland und den USA. Die einzige Wertpapierbörse Österreichs betreibt auch den zentralen Marktdaten- feed (dieser ermöglicht Marktteilnehmern Einsicht in das gesamte sichtbare Order- buch) für Zentral- und Osteuropa (CEE) und bietet Investoren und Emittenten in Kooperation mit über zehn Börsen in CEE die Berechnung von Indizes für diese Region. e g n a h c x E s s i w S I X S © : o t o F Auch die Zürcher Börse (SIX Swiss Ex- change) umgarnt Investoren und Emitten- ten und bietet spezielle Sektorencluster wie Life Sciences, Finanztitel, Immobilien oder auch High Technology. Mit rund 40% der Life-Science-Marktkapitalisierung (Free Float) präsentiert sich die SIX Swiss Exchange als die führende Börse in dieser Branche in Europa. Ähnlich der Deut- schen Börse hat die SIX Swiss Exchange 2016 ein Programm gestartet, das haupt- sächlich KMU unterstützen und ihre Wahr- nehmbarkeit am Kapitalmarkt stärken soll, das sog. Stage-Programm. Das Programm umfasst u.a. spezielle Research angebote einer oder mehrerer renommierter Ban- ken für Investoren und Emittenten. Fazit Die Börsenlandschaft in Europa wird bun- ter und wächst zusammen. Emittenten können bei der Platzierung von Eigen- und Einführung & Grundlagen Emittenten können bei der Platzierung von Eigen- und Fremdkapitalinstru- menten auch zuneh- mend nicht-deutsche Börsenplätze in Betracht ziehen. Fremdkapitalinstrumenten auch zuneh- mend nicht-deutsche Börsenplätze in Be- tracht ziehen, sofern die dortigen speziel- len Angebote oder Segmente besser zum geplanten Vorhaben passen; betrachtet man die aktuellen Entwicklungen, tun sie das auch immer häuﬁger. Der Börsen- standort Deutschland muss sich also weiterhin bemühen, um für Emittenten interessant zu bleiben. m o c . e b o d a . k c o t s – i n d e n u t © : o t o F ANZEIGE INNOVATIONEN erschaffen. Das Hausbankprinzip für den Kapitalmarkt. BankM - Repräsentanz der FinTech Group Bank AG Mainzer Landstraße 61 D - 60329 Frankfurt am Main www.bankm.de Kontakt: Dirk Blumhoff / Ralf Hellfritsch T +49 (0)69-71 91 838-10 info@bankm.de

Einführung & Grundlagen Good News für Emittenten BMF legt Referentenentwurf für ein Gesetz zur Ausübung von Optionen der EU-Prospektverordnung und zur Anpassung weiterer Finanzmarkt- gesetze vor Die Europäische Union will bis Ende 2019 eine „Kapitalmarktunion“ schaffen. Im Zuge dessen wurde mit der EU-Prospekt- verordnung (EU) 2017/1129 ein neues Regelungsregime für Angebots- und Zulassungsprospekte verabschiedet. Zielset- zung ist einerseits für Unternehmen eine Vereinfachung des Zugangs zu den Kapitalmärkten und andererseits für Anleger eine erhöhte einheitliche Transparenz und Rechtssicherheit innerhalb der Union. Die Verordnung ist am 20. Juli 2017 in Kraft getreten. Am 13. Februar 2018 hat das Bundesministerium der Finanzen nun einen Referentenentwurf für das Gesetz vorgelegt, mit dem die EU-Vorgaben zur Reform des Prospektrechts durch Änderung mehrerer Finanzmarktgesetze und -verordnungen in Deutschland umgesetzt und durch die Verordnung eingeräumte Optionen genutzt werden sollen. Von Dr. Matthias Gündel und Christina Gündel D ie Änderungen sind weitreichend: Betroffen sind das Wertpapierpros- pektgesetz (WpPG), die Wertpapier- prospektgebührenverordnung (WpPGebV), das Handelsgesetzbuch (HGB), das Wert- papierhandelsgesetz (WpHG), das Vermö- gensanlagengesetz (VermAnlG), das Kre- ditwesengesetz (KWG) und das Kapitalan- lagegesetzbuch (KAGB), des Weiteren noch Nebengesetze wie das Geldwäsche- gesetz (GwG). Hinzu kommt zusätzlicher Anpassungs- bedarf im KAGB aufgrund der Verordnung über Geldmarktfonds der Europäischen Union: Hier wurden spezielle Regelungen für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) und Alternative Investmentfonds (AIF) geschaffen, die als Geldmarktfonds anzusehen sind. Diese Regelungen betreffen insbesondere die Festlegung zulässiger Anlageinstrumente, die Anlagepolitik, die Bewertung der Ver- mögenswerte und Meldepﬂichten. Der Referentenentwurf nutzt Optionen der EU- Prospektverordnung zu verhältnismäßigen Offen- legungspﬂichten. Wesentliche Regelungsschwerpunkte des Referentenentwurfs im Überblick: Wertpapierprospekte: Ausnahmen und verhältnismäßige Offenlegungs pﬂichten Der Referentenentwurf nutzt Optionen der EU-Prospektverordnung zu verhält- nismäßigen Offenlegungspflichten. Zu- gleich werden die Ausnahmen von der Prospektpflicht gemäß der EU-Pros- pektverordnung in das Wertpapierpros- pektgesetz (WpPG) übernommen, re- daktionelle Fehler im WpPG korrigiert, das Sprachregime in Bezug auf Prospek- te flexibler gestaltet und die Gebühren- (WpPGebV) um neue verordnung Gebührentatbestände im Zusammen- hang mit dem Wertpapier-Informations- blatt ergänzt. So besteht für Angebote mit einem Gesamtgegenwert von weniger als 1 Mio. EUR innerhalb von zwölf Monaten innerhalb des Europäischen Wirtschafts- raums ab dem 21. Juli 2018 keine Prospekt- pﬂicht mehr. Auf nationaler Ebene können aber andere Offenlegungspﬂichten vorge- sehen werden, sofern diese keine unver- hältnismäßige und unnötige Belastung darstellen. Für Emissionen, die sich im Be- reich der Schwellen von 100.000 EUR bis weniger als 1 Mio. EUR bewegen, wird auf der Grundlage dieser EU-rechtlichen Vor- gaben ein Wertpapier-Informationsblatt eingeführt. 20 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Das heißt, für solche Angebote inner- halb Deutschlands ist erstmals ein Wert- papier-Informationsblatt zu erstellen – angelehnt an die Regelungen zum Vermö- gensanlagen-Informationsblatt nach dem VermAnlG und adaptiert für die Zwecke des WpPG. Das Wertpapier-Informations- blatt soll (potenziellen) Anlegern als Infor- mationsquelle für ihre Anlageentschei- dung und damit dem Anlegerschutz die- nen. Die Änderung des WpPG enthält unter anderem Vorgaben zu Inhalt und Umfang des Wertpapier-Informationsblatts ZU DEN AUTOREN Dr. Matthias Gündel ist Rechtsanwalt und Geschäftsführer der auf das gesamte Kapitalmarktrecht spezialisier ten Kanzlei Gündel & Katzorke Rechtsanwalts- gesellschaft mbH. Christina Gündel ist Rechtsanwältin und betreut vorrangig Registrierungs- und Zulassungsverfahren im KAGB und KWG. Ihr Schwerpunkt ist Aufsichts- und Vertriebsrecht.

Accounting & Controlling Finance Optimization Corporate Finance Business Services www.fas.ag Unterstützung bei der Kapitalmarktfähigkeit IPO Readiness, IFRS-/US-GAAP Umstellung, aktienbasierte Mitarbeiterbeteiligungsprogramme, Risikomanagement-Systeme/SOX Pharma Biotechnologie Internet Erneuerbare Energien IPO Readiness & IFRS Umstellung IPO Readiness & US-GAAP Umstellung IPO Readiness, IFRS Umstellung & Risikomanagement IPO Readiness & IFRS Umstellung www.fas.ag Stuttgart · München · Düsseldorf · Frankfurt am Main · Leipzig · Berlin · Hamburg · Zürich · Wien

Einführung & Grundlagen m o c . e b o d a . k c o t s – s _ t a w a n a © : o t o F KMU-Emittenten werden künftig bei der Prospektpflicht entlastet. Vermögensanlagenangebote Es gibt Anpassungen der Regelungen zum Vermögensanlagen-Informationsblatt und seiner Veröffentlichung der Bußgeldtatbestände. werden Unstimmigkeiten beseitigt, die bei den Ände rungen des VermAnlG im Rahmen des Gesetzes zur Umsetzung der Zweiten Zahlungsdiensterichtlinie übersehen wurden. Damit sowie sowie zur Reihenfolge der erforderlichen Angaben, um die Vergleichbarkeit ver- schiedener Wertpapierangebote zu ver- bessern, außerdem zur Veröffent lichung des Wertpapier-Informationsblatts und zu seiner Aktualisierung sowie zur mit dem Wertpapier-Informationsblatt verbunde- nen Haftung des Anbieters. Ebenfalls neu: Öffentliche Angebote von Wertpapieren können nun von der Prospektpﬂicht ausgenommen werden, wenn das Angebot nur in einem Mitglied- staat erfolgt und sein Gesamtgegenwert über einen Zeitraum von zwölf Monaten 8 Mio. EUR nicht übersteigt. Wie bisher bleiben CRR-Kreditinstitute und Emitten- ten, deren Aktien bereits zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind, von der Prospektpﬂicht für öffent- liche Wertpapierangebote ausgenommen, wenn der Verkaufspreis weniger als 5 Mio. EUR beträgt. 22 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Wertpapierhandelsrecht Im WpHG wird klargestellt, dass neben einem Wertpapier-Informationsblatt nicht zusätzlich ein Produktinformationsblatt erstellt werden muss. Fazit Good News für KMU-Emittenten: In Sachen Prospekterstellung werden sie künftig ent- lastet – wenn nicht bereits durch Ausnah- men von der Prospektpﬂicht, dann durch vereinfachte Darstellungen und damit verbundene Kostenersparnisse. Die Redu- zierung von Aufwand und Kosten der Prospekterstellung wird voraussichtlich insbesondere kleinen und mittleren Unter- nehmen den Zugang zum Kapitalmarkt erleichtern. Trotz dieser Erleichterungen auf Unternehmensseite soll der Anleger- schutz verbessert werden. Ob etwa die Darstellung von 15 Risikofaktoren in einer auf maximal sieben Seiten verschlankten Prospektzusammenfassung tatsächlich zu einer transparenteren Erfassbarkeit für den Anleger führen, wird sich zeigen. Jedenfalls soll künftig eine seitens der europäischen Marktaufsicht ESMA betrie- bene europaweite Online-Datenbank da- für sorgen, dass Anleger einfacher und kostenfrei auf Wertpapierprospekte zu- greifen können. Nachdem die Frist für die Einreichung von Stellungnahmen der Branchenteilnehmer zum Referentenent- wurf bereits am 23. Februar 2018 abgelau- fen ist, bleibt nun abzuwarten, wie im nächsten Schritt der Regierungsentwurf aussehen wird. m o c . e b o d a . k c o t s – l u a P © : o t o F

Einführung & Grundlagen Immobilien Mobilisierung einer statischen Assetklasse „Geld allein macht nicht glücklich. Es gehören auch noch Aktien, Gold und Grundstücke dazu“, wird der US-Komiker Danny Kaye zitiert. Dass eine breite Diversiﬁzierung das Risiko mindert, ist wissenschaftlich belegt. Aber was, wenn Grundstücke und Immobilien immer unerschwinglicher werden? Dann sollten fungible, transparente und günstige Möglichkeiten geschaffen werden, um den Zugang zu Immobilienvermögen zu erleichtern. Von Dr. Marc Feiler m o c . e b o d a . k c o t s – t d n a g B i l e k k M © i : o t o F S o erließ die Bundesregierung nach langen Verhandlungen am 1. Januar 2007 das REIT-Gesetz, um den Finanzplatz Deutschland zu stärken, aus- ländisches Kapital in deutsche Immobilien zu lenken und breiteren Bevölkerungs- schichten den Zugang zu Immobilien zu er- möglichen. Der Real Estate Investment Trust: vom Scheitern einer guten Idee Der Real Estate Investment Trust, in Deutschland als G-REIT bezeichnet, sollte als börsennotierte Kapitalgesellschaft eine Alternative für Anleger darstellen Im Gegensatz zu den REITs haben sich schlichte Immobilienaktiengesell- schaften ohne steuer- lichen Sonderstatus bestens entwickelt. und Kapital der Entwicklung und Verwal- tung von Immobilienbeständen zuführen. Diese Sonderform der Aktiengesellschaft ist auf Unternehmensebene von Steuern befreit, muss aber mindestens 90% ihrer Mieteinnahmen und 50% der Veräuße- rungsgewinne an die Anleger ausschütten. In den USA funktionierte dieses Vehikel bestens, auch in vielen europäischen Nachbarländern. In Deutschland war und ist der REIT jedoch als Rechtsform ein Rohrkrepierer. Nach über zehn Jahren gibt es gegenwärtig gerade einmal fünf deutsche G-REITs, die an der Börse gehan- delt werden. Die Gründe für das Scheitern sind viel- fältig. So wurden aus Sorge vor einer mög- lichen Privatisierung und Verteuerung von Mieten Wohnimmobilien mit Baujahr vor 2007 ausgeschlossen – und damit viele attraktive Unternehmen. Auch weitere Einschränkungen, wie etwa die 10%-Regel (kein Aktionär darf mehr als 10% der An- teile halten), bremsten die REIT-Aktivitä- ten in Deutschland. Und nicht zuletzt war das Börsenumfeld kurz nach Einführung der REIT-AG durch die Finanzkrise alles andere als günstig. Doch auch im seither 24 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ aufgehellten Börsenklima konnten REITs in Deutschland nicht reüssieren. Die Immobilienaktie als fungible Kapitalanlage Im Gegensatz zu den REITs haben sich schlichte Immobilienaktiengesellschaften ohne steuerlichen Sonderstatus bestens entwickelt. Die Immobilienaktie ist das Instrument für institutionelle Investoren und Retailanleger, um am boomenden deutschen Immobilienmarkt zu partizipie- ren. Inzwischen gibt es mit Vonovia einen DAX-Konzern und mehrere MDAX-Unter- nehmen aus dem Sektor Real Estate. Dabei reichen die Geschäftsmodelle von reinen Immobilienentwicklern über Bestandhalter und Mischformen bis zu Spezialisten für bestimmte Immobilien- arten – Wohnen, Büro- und/oder Industrie- immobilien, Shopping-Center etc. Die ZUM AUTOR Dr. Marc Feiler ist seit März 2018 Geschäftsführer der Börse München. Der promovierte Jurist und Kapitalmarktexperte kam nach Jahren in einer internationalen Wirtschaftskanzlei 2004 als Justiziar und Leiter Zulassung zur Börse München. Seit 2009 ist er als Prokurist in der erweiterten Geschäftsleitung der Bayerischen Börse AG.

Einführung & Grundlagen Immo-AGs zapfen den Kapitalmarkt auf vielfältige Art und Weise an: direkt über die initiale öffentliche Ausgabe von Aktien und in der Folge über Kapitalerhöhungen, aber auch über die Begebung von Anlei- hen als gleich- oder nachrangiges Fremd- kapital. Über beide Quellen können die AGs, gemeinsam mit besichertem Fremd- kapital der Banken, Investitions- volumen kräftig steigern und ihre Rendite optimieren – unabhängig von den Restrik- tionen eines REIT. Inzwischen haben sich viele kleinere und mittlere Immo-AGs mit varianten- reichen Geschäftsmodellen an der Börse und dem Kapitalmarkt etabliert. Sie bieten interessante Investmentmöglichkeiten an, die überdies kaum mit anderen Aktien korrelieren. ihr m:access ist Börse für mittelstän- dische Immobilienunternehmen Im Freiverkehrsegment für mittelständi- sche Unternehmen der Frankfurter Börse Scale sind inzwischen 50 Unternehmen ge- listet – vier sind dem Bereich Real Estate zuzuordnen. Im Segment m:access der Börse München lassen sich von den aktuell 54 Unternehmen neun dem Immo- biliensektor zurechnen. Weitere Immo- AGs stehen mit IPOs und Anleiheemis- sionen unmittelbar vor ihrem Schritt in das Segment. Für Immo-AGs lohnt ein Blick in das Regel- werk von Scale, das für einige Geschäfts- modelle nicht förderlich ist: Während die verlangte Marktkapitalisierung von min- destens 30 Mio. EUR noch keine so große Hürde darstellt, dürften Kriterien wie die Mitarbeiteranzahl (mehr als 20) und ein positiver Jahresüberschuss und Umsatz von über 10 Mio. EUR nicht immer leicht zu erfüllen sein. Denn gerade bei Immo- bilienentwicklern gibt es immer wieder Jah- re ohne Verkäufe und damit ohne nennens- werte Umsätze. Jahresüberschüsse und die Zahl der Mitarbeiter ist wegen branchen- speziﬁschem Outsourcing oft nur gering. m:access kennt solche Mindestvoraus- setzungen nicht und ist offen für alle Geschäftsmodelle der Immobilienbran- che. Bereits von Anfang an lag hier ein Schwerpunkt des Segments. Der boomen- de Münchner Immobilienmarkt, die Expo Real als weltweites Branchentreffen in der Neuen Messe Riem, das am Standort verwaltete Geldvermögen sowie die breit gestreute Expertise taten ihr Übriges. 2017 fand die erste rein auf Immo-AGs zuge- schnittene Investorenkonferenz an der Börse München statt. Die nächste Immo- bilienkonferenz im Juni 2018 ist bereits restlos ausgebucht. Auch die jüngsten Börsengänge, Kapi- talerhöhungen und Anleihen belegen, dass der Kapitalmarkt die Immobilien- aktie längst angenommen hat. Dass sich eine solche Anlage rentiert, zeigt ein Blick auf den DIMAX, den Index deutscher Immobilienwerte: Er legte in Jahresfrist um 15,6% zu – Büroimmobilien an deut- schen Top-Standorten brachten es 2017 gerade einmal auf eine Rendite von 3,2%, Einzelhandelsimmobilien auf 3,1%! Wenn dem REIT in Deutschland trotz hoher Erwartungen kein Erfolg beschieden war, so behaupten sich Immobilien-AGs an der Börse umso besser. Biotechnologie 2018 Erscheinungstermin: 15. September 2018 Anzeigenschluss: 3. September 2018 Partnerschaften/Anzeigen/Heftabnahmen: Karin Hofelich, Verlagsleiterin Life Sciences hofelich@goingpublic.de, Tel.: +49 89 2000 339-54 Partnerschaften/Anzeigen/Steckbriefe: Anna Bertele, Key Account Manager bertele@goingpublic.de, Tel.: +49 89 2000 339-18 3 September 2018 – 12,50 EUR (D) – www.plattform-lifesciences.de Plattform Life Sciences Technologie – Finanzierung – Investment n e t l a h e b r o v n e g n u r e d n Ä , e t i e s l e t i T e g ﬁ u ä l r o V Biotechnologie 2018 18 20. Jahrgang ANZEIGE Karin Hofelich Anna Bertele

Going Public & Finanzierung „Es geht um ein gemeinsames Anliegen: den kapitalmarkt- orientierten Mittelstand“ Interview mit Ingo Wegerich, Präsident des Interessenverbandes Kapitalmarkt KMU Das GoingPublic Magazin sprach mit Ingo Wegerich, Präsident des Interessenverbandes kapitalmarktorientierter kleiner und mittlerer Unternehmen e.V. („Kapitalmarkt KMU“), über den jüngsten Erfolg beim ersten konzertierten Einwirken (hier: auf die Bundesregierung), weitere Vorhaben und warum sich fast jeder Emittent „KMU-Interessen“ auf die Fahnen schreiben sollte. Zeitung hat groß über unseren Interes- senverband, das Einlenken der Bundes- regierung und die Änderung des Geset- zesentwurfes berichtet. Genau aus die- sem Grund haben wir den Interessen- verband gegründet. Was in Berlin und Brüssel passiert, hat der kapitalmarkt- orientierte Mittelstand oft nicht immer im Blick; die Mittelständler konzentrie- ren sich lieber auf ihr Tages geschäft. Von daher ist es wichtig, dass die Inter- essen solcher Unternehmen gesammelt und über eine Interessen vertretung kommuniziert werden. Durch unseren Verband erhalten die KMU eine Platt- form und eine Stimme. Wie sehen Sie selbst den neuen Entwurf – zufrieden? Der Entwurf sieht jetzt vor, dass prospekt- freie Emissionen ab 1 Mio. EUR ausschließ- lich im Wege der Anlageberatung oder Anlagevermittlung über ein Wertpapier- dienstleistungsunternehmen vermittelt werden dürfen. Dieses soll zudem bei nicht qualiﬁzierten Anlegern sicherstel- len, dass bestimmte Schwellenwerte beim anzulegenden Betrag nicht überschritten werden. Die Praktikabilität dieser Rege- lung erscheint aus meiner Sicht doch sehr fraglich. Prospektfreie Eigenemissionen und ein Vertrieb über die Website oder den Ladentisch sind danach nach dem Wortlaut ausgeschlossen. Auch wenn wir einen großen Erfolg erzielt haben, zeigt dies, dass weiter noch viel Arbeit vor uns liegt. m o c . e b o d a . k c o t s – f k a © : o t o F GoingPublic: Herr Wegerich, Mitte April – nach großer Kritik Ihres Interessenver- bandes – schwenkte der Entwurf der Bundesregierung, Wertpapieremissionen im EU-Raum bis zu 8 Mio. EUR prospekt- frei zu halten, ein – zuvor war nur von 1 Mio. EUR die Rede. Wie beurteilen Sie den neuen Entwurf? Wegerich: Zunächst einmal ist das ein sehr großer Erfolg für unseren noch jun- gen Interessenverband und auch eine tolle Bestätigung unserer guten Arbeit. Selbst die Frankfurter Allgemeine Es liegt noch viel Arbeit vor uns. 26 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Wir haben uns mit Nach- druck gegen eine obli- gatorische allgemeine Bilanzierung nach IFRS ausgesprochen. Was hat der Verband seit seiner Gründung alles unternommen? Können Sie uns einen kurzen Überblick geben? ZUM INTERVIEWPARTNER Ingo Wegerich ist Rechtsanwalt und Partner der Luther Rechtsanwaltsgesellschaft und spezialisiert auf Kapitalmarktrecht. Wegerich wurde im Anschluss an die Interessenverbandes Gründung des Kapital markt KMU zum Präsidenten des Verbandes gewählt.

Going Public & Finanzierung Sehr gerne. Dazu empfehle ich einen Blick auf unsere Presseseite: Wir waren mit unserem Verband innerhalb weniger Monate rund 30-mal zu Themen des kapi- talmarktorientierten Mittelstandes in der Presse, u.a. in der Börsen-Zeitung, in der Frankfurter Allgemeinen Zeitung und im Fachmagazin FINANCE, um nur einige Medien zu nennen. zum Abbau Das ist in der Tat eine beeindruckende Zahl … In der Tat. Unser Interessenverband war einziger KMU-Vertreter aus Deutschland auf einem Expertenhearing der EU-Kom- mission regulatorischer Hürden für das Listing von KMU – also zu Erleichterungen und Ausnahmen für KMU bei der Marktmissbrauchsverordnung. Ferner hat unser Interessenverband u.a. zum EU-Wachstumsprospekt eine Stel- lungnahme in Brüssel abgegeben – in der hundertseitigen englischsprachigen Kon- sultation der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) wurde u.a. diskutiert, dass Mittelständler zukünf- tig nur nach IFRS und nicht mehr nach HGB bilanzieren sollen. Hiergegen haben wir uns mit Nachdruck ausgesprochen. Das sind genau die Themen, die den kapitalmarktorientierten Mittelstand bewegen. Und? So ist es. Wir haben weiter mit einer Stel- lungnahme schonungslos die Schwächen des KMU-Wachstumsmarktkonzeptes der EU-Kommission aufgezeigt. Hier sollen nur die Unternehmen von Ausnahmen und Erleichterungen bei der Marktmiss- brauchsverordnung proﬁtieren, die in einem sogenannten KMU-Wachstums- markt, in Frankfurt nur das Segment Scale, notieren. Die mehreren Hundert Mittel- ständler, die im Freiverkehr notieren, wür- den danach leer ausgehen. Wie sind die Mitgliederentwicklung des Verbandes und die Resonanz bei KMU? Wir haben großen Zuspruch. Mitglieder sind KMU, Dienstleister, Finanzinstitute und Medien. Jüngst ist mit der Bayerische Börse AG die erste Börse unserem Interes- senverband beigetreten. Das ist ein weite- rer großer Erfolg unseres jungen Verban- des. Die Resonanz ist überaus positiv. Was sind die konkreten Vorteile einer Mitgliedschaft? Es gibt viele Vorteile. Wo soll ich anfan- gen? Zunächst proﬁtieren alle KMU von unseren Stellungnahmen und unserer Lobbyarbeit in Berlin und im Wesent- lichen Brüssel. Die Mitglieder können sich aktiv bei der Lobbyarbeit und unseren Stellungnahmen einbringen und direkt Einﬂuss nehmen. Der Verband bietet darü- ber hinaus seinen Mitgliedern fachliche Unterstützung und fördert den regelmä- ßigen Austausch untereinander. Führen Sie auch Veranstaltungen durch? Selbstverständlich. Dazu wollte ich gerade kommen. Unsere Veranstaltungen sind für Mitglieder kostenfrei. Im Mai führen wir eine große Informationsveranstaltung zum Thema „ICOs für den Mittelstand? Entwick- lung von Standards“ durch. Wir konnten für diese Veranstaltung u.a. namhafte Referen- ten der BaFin und der EZB gewinnen. Das Interesse ist riesig. Es gibt eine Vielzahl von Anmeldungen. Mit dem Thema haben wir genau ins Schwarze getroffen. Im Herbst werden wir für unsere Mitglieder ein Inten- siv-Seminar zur Marktmissbrauchsverord- nung und den neuen Pﬂichten der Finanz- marktrichtlinie veranstalten. Wir sind der einzige Mittelstandsverband, der sich speziell für den kapitalmarktorientierten Mittelstand einsetzt. Werden Sie Teil der Initiative! Da haben Sie recht. Wir sind aber der einzige Mittelstandsverband, der sich speziell für den kapitalmarktorientierten Mittelstand einsetzt. Themen wie EU-Wachstumspros- pekt und KMU-Wachstumsmarkt sind den allgemeinen Mittelstandsverbänden nicht geläuﬁg. Dies sind speziell Themen des kapi- talmarktorientierten Mittelstandes. Wir ha- ben hier ein Alleinstellungsmerkmal. Haben Sie eine Art Botschaft für die Unter- nehmer, die dieses Interview lesen und die noch nicht Mitglied des Verbandes sind? Die habe ich: Werden Sie Teil unserer Initi- ative. Das Gewicht des Interessenverban- des ist natürlich umso größer und seine Stimme ﬁndet umso mehr Gehör, je mehr Mitglieder dem Verband angehören. Ge- hen Sie auf unsere Website, laden Sie das Beitrittsformular herunter und treten Sie gerne dem Verband bei – es geht um ein gemeinsames Anliegen: den kapitalmarkt- orientierten Mittelstand. Herr Wegerich, wir danken Ihnen für das Gespräch und Ihr eingängiges Schluss- wort. Für Leser zur Information: Die GoingPublic Media AG wie auch BondGuide sind Mitglieder des Interes- senverbandes Kapitalmarkt KMU. Das Interview führte Falko Bozicevic. Wo sehen sich die Verbandsmitglieder darüber hinaus widergespiegelt? Die Mitglieder des Interessenverbandes werden auf unserer Website ausgewiesen und verlinkt – dies ist auch eine Art Güte- siegel –, das Unternehmen setzt sich aktiv für die Belange des kapitalmarktorientierten Mittelstandes ein. Die Mitglieder honorie- ren zudem die Mitgliedschaft untereinan- der – beispielsweise räumt der BondGuide Unternehmen, die Mitglied des Interessen- verbandes sind bzw. werden möchten, Rabatte auf Werbepakete ein. Es gibt viele Mittelstandsverbände. Was hebt Ihren Interessenverband von den anderen ab? INTERESSENVERBAND KAPITALMARKT KMU Der am 30. August 2017 gegründete Verband mit Sitz in Frankfurt am Main setzt sich insbesondere für die Verbesserung der maßgeblichen Rahmenbedingungen für kleinere und mittlere Unternehmen bei der Kapitalmarktfinanzierung ein und tritt aktiv für die Belange des kapitalmarktori- entierten Mittelstandes im Dialog mit der Politik, den Gesetzgebungsorganen, den Aufsichtsbehörden, den Institutionen des Kapitalmarkts, den Interessenverbänden und der Öffentlichkeit ein. Mitglieder sind KMU, Dienstleister, Finanzinstitute und Medien. Weitere Informationen: www.kapitalmarkt-kmu.de Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 27

Going Public & Finanzierung De-Risking und Safe IPO Sicherungsmaßnahmen für Börsengänge Für Emittenten ist es von besonderer Bedeutung, bei der Durchführung eines Börsengangs das Risiko und die Tragweite eines Transaktionsabbruchs, beispielsweise aufgrund mangelnder Nachfrage oder anderer externer Faktoren, möglichst gering zu halten. Von Matthias von Oppen und Dr. Ian M. Maywald m o c . e b o d a . k c o t s – h o T n a u G g n e h K © : n o i t a r t s u l l I Börsengangs U m diesem Risiko entgegenzuwir- ken, stehen Emittenten im Vorfeld des bestimmte Maßnahmen zur Verfügung. Mit diesen soll die Transaktionssicherheit für die Durch- führung des Börsengangs entweder deut- lich gesteigert oder bereits vor dem Launch der Transaktion weitestgehend abgesichert werden. De-Risking Zur Minimierung des Transaktionsrisikos bei einer Emission sollte das Ziel sein, durch ausgewählte Maßnahmen mög- lichst frühzeitig im Prozess die Platzie- rung bei Investoren sicherzustellen. ment bereits vor der eigentlichen Investor Education durch die Researchanalysten der Konsortialbanken den Emittenten auf vertraulicher Basis bei ausgesuchten Investoren vor. Ziel ist es, konzeptionelle Schwächen der Equity Story und Fehl- annahmen in Bezug auf die Preisﬁndung möglichst früh zu erkennen und zu behe- ben. Aus rechtlicher Sicht gelten dabei das sog. Kongruenzgebot und der infor- mationelle Gleichbehandlungsgrundsatz aller Investoren, wonach grundsätzlich wesentliche Informationen nur dann selektiv vorab weitergegeben werden, wenn diese sich auch anschließend im Prospekt wiederﬁnden. Pilot Fishing Inzwischen etabliert hat sich das sog. Pilot Fishing oder auch Pre-Sounding im Vorfeld des eigentlichen Marketings des Börsengangs. Dabei stellt das Manage- Frühzeitige Verpﬂichtung von Investoren Grundsätzlich erhöht sich die Trans- aktionssicherheit umso mehr, je früher Investoren verbindliche Zusagen zum 28 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Investment im Rahmen des Börsengangs tätigen. Üblicherweise beginnt die Ange- botsphase bei einem öffentlichen Angebot im Rahmen eines Börsengangs nach Veröf- fentlichung des Wertpapierprospekts im Rahmen des sog. Bookbuilding-Prozesses, in dessen Verlauf Investoren Zeichnungs- aufträge abgeben. Zur Erhöhung der Transaktionssicherheit dienen Investo- renzusagen bereits vor Veröffentlichung des Prospekts und Beginn des Book- building, entweder in Form von sog. Anchor Investors oder von Cornerstone Investors, wie im Rahmen prominenter IPOs wie beispielsweise innogy, Hapag Lloyd, Rocket Internet oder Zalando zu sehen war. Die Investorenansprache erfolgt dabei regelmäßig ein bis zwei Monate vor Beginn der Angebotsphase auf Grundlage einer ZUM AUTOR Matthias von Oppen ist Partner bei Ashurst LLP in Frankfurt. Er berät sowohl Konsortialbanken als auch Emittenten internationalen bei nationalen und Kapitalmarkttransaktionen. Dr. Ian M. Maywald ist Senior Associate in Frankfurt. Sein Beratungsfokus ist ebenfalls auf Kapitalmarkt und Gesellschaftsrecht aus- gerichtet.

Going Public & Finanzierung Verschwiegenheitsvereinbarung und mit Bereitstellung des vorläuﬁgen Prospekts. Cornerstone-Investoren geben vor Pros- pektbilligung eine verbindliche Investi- tionszusage gegenüber dem Emittenten ab, wodurch die Cornerstone-Investments auch in der Regel im Prospekt beschrie- ben werden müssen. Demgegenüber wird bei Anchor Investors lediglich eine münd- liche Zusage getätigt und der Anchor Investor mit einer großen Order zu Beginn des Bookbuilding-Prozesses wie auch die anderen Investoren berücksichtigt. Safe IPO Beim sog. Safe IPO werden bereits vor Ankündigung des Börsengangs die Voraus- setzungen für einen erfolgreichen Börsen- gang geschaffen. Bei dieser Transaktions- gestaltung können das Listing und die weitere Investorenansprache entkoppelt werden, wie beispielsweise bei den Börsengängen von Evonik oder Hella. Streubesitzanforderung Wichtig für das Safe IPO ist, dass bereits vor der Börsenzulassung im Rahmen von Privatplatzierungen ein ausreichender Streubesitz (Free Float) erreicht wird. Eine ausreichende Streuung im regulier- ten Markt wird angenommen, wenn ent- weder 25% des Grundkapitals dem Streu- besitz zuzuordnen sind oder aufgrund der großen Anzahl der Aktien und der breiten Streuung im Publikum ein ord- nungsgemäßer Börsenhandel auch bei einer niedrigeren Streuung gewährleistet ist. Im Falle von größeren Emissionen sieht das Gesetz eine Ausnahme von der Mindeststreuung für den Fall vor, dass die ausreichende Streuung über die Einfüh- rung der Börse erreicht werden soll und die Geschäftsführung der Börse davon überzeugt ist, dass die ausreichende Streuung innerhalb einer kurzen Frist erreicht sein wird. In der Praxis kann die Streubesitzanforderung in Einzelfällen dadurch auf bis zu 10% reduziert werden. Für Zulassungen außerhalb des regulier- ten Marktes im Freiverkehr sind die Streubesitzanforderungen grds. geringer. Praktische Erwägungen zur Strukturierung Um eine ausreichende Investorenbasis für die Erfüllung des jeweiligen Streubesitz- kriteriums sicherzustellen, sind verschie- dene Strukturierungsvarianten möglich – abhängig vom jeweiligen Einzelfall. Eine die Zulassung ermöglichende Streuung der Aktien des Emittenten kann bereits im Rahmen von frühen Finanzierungsrunden oder im Rahmen einer Pre-IPO-Platzie- rung erreicht werden bzw. bereits erreicht worden sein. Sollte die bestehende Investorenbasis auf Grundlage früherer Investorenrunden nicht ausreichend sein, kann diese abhän- gig von dem jeweilig mit dem IPO verfolg- ten Ziel, d.h. ob und in welchem Maß der Emittent frisches Kapital im Rahmen einer zu platzierenden Kapitalerhöhung gene- rieren oder bestehende Aktionäre ihre Aktien, oder Teile davon, platzieren möch- ten, unmittelbar vor dem IPO im Rahmen einer Privatplatzierung an institutionelle Investoren aufgebaut werden. Schließlich kann der notwendige Streubesitz durch die Verpﬂichtung von Cornerstone-Inves- toren im unmittelbaren Vorfeld des Bör- sengangs abgesichert werden. Durch die einzelnen oben beschriebenen Maßnah- men oder eine Kombination dieser kann unabhängig von dem Platzierungserfolg im Rahmen des Börsengangs und bereits vor dessen Ankündigung (Intention to ﬂoat) die Börsenzulassung gesichert werden. ANZEIGE

Going Public & Finanzierung Kommentar: Direct Listing von Aktien Spotifys Börsengang als Blaupause für deutsche Unternehmen? Anfang des Monats hat der Musikstreamingdienst Spotify an der New York Stock Exchange sein Börsendebut gegeben. Für viel Aufsehen hat gesorgt, dass Spotify dabei zur Platzierung von Aktien auf die Mandatierung von Investmentbanken verzichtet hat. Ähnlich wie beim Börsengang von Google im Jahr 2004, als der Preis der verkauften Aktien in einem Auktionsverfahren statt im klassischen Bookbuildingverfahren festgelegt wurde, kam die Frage auf, ob der klassische Börsengang ausgedient hat oder ob zumindest eine belastbare Alternative für alle Kandidaten entstanden ist, denen die Einschaltung von Investmentbanken zu teuer ist. Von Philipp Melzer näre über die Börse denn auch als das prospektpﬂichtige Angebot. Problema- tisch ist in solchen Konstellationen immer, ob sich hierbei ein Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage ﬁndet. Im Fall Spotify ist dies aus zwei Gründen gelun- gen: Die Großaktionäre haben untereinan- der Absprachen getroffen, wer wann wie viele Aktien veräußert. Und noch wichti- ger: Die weltweite Bekanntheit von Spotify hat dafür gesorgt, dass das Angebot an Aktien im Börsenhandel auf ausreichend Nachfrage traf. Auf die hiesige Börsenlandschaft lässt sich das Modell Spotify nur übertragen, wenn einige Voraussetzungen gegeben sind. Erstens: Der Emittent benötigt keine Erlöse aus dem Börsengang. Zweitens: Es muss bereits vor Börseneinführung eine ausreichende Streuung der Aktien im Publikum gegeben sein, da die Börsen- aufnahme ansonsten bereits an den dies- bezüglich geltenden rechtlichen Anforde- rungen scheitert. Drittens: Der Verkauf von Altaktien durch Altaktionäre über die Börse muss auf ausreichend Nachfrage stoßen. Insbesondere diese letzte Anfor- derung dürfte ohne die Einschaltung einer Investmentbank, die bei institutionellen Investoren kräftig die Werbetrommel rührt, nur ganz selten erfüllt sein. Börsen- gänge von weltweit bekannten und gefrag- ten Unternehmen wie Google oder Spotify sind nun einmal eher die Ausnahme. Erfolgt eine reine Börsennotierung ohne Platzierung und ohne ausreichende Nach- frage über den Börsenhandel, führt die Marktenge des Handels häuﬁg zu Preis- verwerfungen. Die mangelnde Liquidität wird größere institutionelle Investoren bereits davon abhalten, sich mit der Aktie überhaupt nur zu beschäftigen. Es droht, jedenfalls auf kurze bis mittlere Sicht, ein „Mauerblümchendasein“ an der Börse. Das Vorgehen von Spotify hat in deren speziellem Fall, soweit sich das bislang abschätzen lässt, gut funktioniert. Man sollte sich aber davor hüten, das Modell Spotify als neues Patentrezept zur Vermei- dung von Investmentbankgebühren zu propagieren. Es eignet sich nur in wenigen gesondert gelagerten Fällen. ZUM AUTOR ist Partner bei CMS Philipp Melzer Deutschland und Co-Leiter des Bereichs Equity Capital Markets in Frankfurt. Er verfügt über große Erfahrung bei der Beratung von Emittenten, emissionsbe- gleitenden Banken und Altaktionären bei Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Zweitplatzierungen. y f i t o p S © : o t o F T atsächlich handelt es sich bei Spotify um eine Blaupause, die nur in besonders gelagerten Ausnahme- fällen einsetzbar ist. Wie ist Spotify vorge- gangen? Zunächst hat das Unternehmen auf die Ausgabe von neuen Aktien ganz verzichtet. Erlöse sind dem Unternehmen im Rahmen des Börsengangs daher nicht zugeﬂossen. Auch die Aktien der Altaktio- näre wurden nicht im Zuge einer Road- show in außerbörslichen Transaktionen vor Aufnahme des Börsenhandels bei institutionellen Investoren platziert. Vorge- sehen war vielmehr, dass die Altaktionäre ihre Aktien, soweit sie diese nicht behalten wollten, nach Aufnahme des Börsen- handels über die Börse veräußern. Der Börsenprospekt von Spotify beschreibt die Veräußerung von Aktien durch Altaktio- 30 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Going Public & Finanzierung „Wer sich an die US-Spielregeln hält, muss sich vor einem Listing in den USA nicht fürchten“ Interview mit Dr. Stephan Hutter, Partner, Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP Das GoingPublic Magazin im Gespräch mit Dr. Stephan Hutter, Partner bei Skadden und verantwortlich für das Kapital- marktgeschäft in der DACH-Region, über Börsengänge auch jenseits des Großen Teichs, Listing- und Haftungsrisiken, und ob sich eine Notierung auch in den USA wieder lohnen könnte. dem US-Kapitalmarkt längst wieder den Rücken zugekehrt. Das ist richtig, doch damals sind viele große DAX-Unternehmen in den USA an die Börse gegangen, um dem Markt eine gewisse Professionalität zu signalisieren – also sozusagen aus Marketinggründen. In den meisten Fällen gab es, anders als eben bei MorphoSys, weder zum Zeitpunkt des Börsengangs noch danach eine größere Emission von Aktien in den USA – sodass dort keine Liquidität entstehen konnte und das Vorhaben somit scheitern musste. Zehn Jahre später kam es dann auch in den meisten Fällen zu einem Delisting in den USA. m o c . e b o d a . k c o t s – i t t e h c c i c t r e b o r © : o t o F GoingPublic: Herr Dr. Hutter, mit der MorphoSys AG will das erste größere deutsche börsennotierte Unternehmen seit vielen Jahren wieder den Gang an eine US-amerikanische Börse wagen, wie erklären Sie sich das? Hutter: Die US-amerikanische NASDAQ ist die weltweit wichtigste Handelsplattform für Aktien von Biotechunternehmen, und mehr als die Hälfte der großen euro- päischen Biotechunternehmen ist inzwi- schen dort notiert. Da ist es nur schlüssig und konsequent, dass auch ein Unterneh- men der Größenordnung von MorphoSys diesen Schritt in Angriff genommen hat. Der US-Kapitalmarkt ist außerdem der größte Kapitalmarkt der Welt, mit einer sehr hohen Liquidität und besonders aus- geprägten und verlässlichen Regularien, die einen fairen und transparenten Handel garantieren – das zieht große und erfolg- reiche Unternehmen aus aller Welt an. Dennoch haben die meisten deutschen Unternehmen, die in den 90er-Jahren in den USA an die Börse gegangen sind, 32 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ ZUM INTERVIEWPARTNER Dr. Stephan Hutter ist Partner im Frankfurter Büro von Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP und Spezialist für u.a. Kapitalmarkt- und Cross-Border-Transaktionen. Bevor Hutter 2012 zu Skadden wechselte, war er jahrelang Partner bei Shearman & Sterling.

Going Public & Finanzierung gischen bzw. unternehmerischen Anknüp- fungspunkt hat, verbunden mit einer Wachstumsstrategie. Ist ein US-Listing nicht mit unverhältnis- mäßig großem Aufwand und vor allem mit großen Haftungsrisiken verbunden? Ein Börsengang ist heutzutage auch in Europa mit einem großen Aufwand, mit detaillierten Corporate-Governance- und Compliance-Anforderungen sowie letzt- endlich mit einem gewissen Haftungs- risiko verbunden, wenn sich Unternehmen nicht an die gebotenen Spielregeln halten. Früher waren die Kosten und der Zeitauf- wand in den USA deutlich höher, die Lücke hat sich aber längst geschlossen, und heute sind die Anforderungen vergleich- bar – die USA haben in einigen Bereichen, z.B. für ausländische Unternehmen, sogar Erleichterungen für den Zugang zum US- Kapitalmarkt geschaffen, während die Regulierung in der EU weitergeht, wenn Sie etwa an die neue Marktmissbrauchs- verordnung, die neue Datenschutzver- ordnung und an MiFID II denken. In den 90er-Jahren sind viele große DAX-Unter- nehmen auch aus Mar- ketinggründen an die US-Börse gegangen. Und was ist heute anders? Unternehmen wie MorphoSys beschreiten den US-Kapitalmarkt, weil sie in den USA eine große Gelegenheit sehen, sowohl organisch als auch durch Akquisitionen weiter zu wachsen. Um in den USA eine größere M&A-Transaktion durchführen zu können, ist es oft wichtig, Aktien als Akquisitionswährung einsetzen zu kön- nen. Und das ist ohne eine Börsenno- tierung in den USA sehr schwierig, zeitauf- wändig und mit hohen Kosten verbunden. Oder anders gesagt: Ein Listing in den USA macht vor allem dann wirklich Sinn, wenn auch das Geschäftsmodell der deutschen Gesellschaft dort einen wichtigen strate- Die US-amerikanischen Behörden sind nicht strenger als die Behörden hierzulande. Von welchen Erleichterungen in den USA sprechen Sie? Die US-amerikanischen Behörden gelten doch als besonders streng. Die Erleichterungen betreffen z.B. die Möglichkeit, einen Registrierungsantrag bzw. Prospekt vertraulich billigen zu las- Die USA haben in einigen Bereichen, z.B. für aus- ländische Unternehmen, sogar Erleichterungen für den Zugang zum US-Kapitalmarkt geschaffen. sen. Was es einer Gesellschaft ermöglicht, den geplanten Börsengang in den USA ohne negative Publizität abzubrechen, sollte sich herausstellen, dass die entspre- chenden US-Anforderungen nicht erfüllt werden können, z.B. was die Aufbereitung des Zahlenmaterials nach amerikanischer Rechnungslegung US-GAAP betrifft. Darü- ber hinaus müssen ausländische Gesell- schaften bis zu einer bestimmten Größe nur Finanzausweise für zwei Jahre liefern. Im Übrigen sind die US-amerikanischen Behörden nicht strenger als die Behörden hierzulande, der Prozess dort ist sehr efﬁzient und es gibt für die meisten Themen und Fragen einen etablierten und einheitlichen Marktstandard. Das gilt sowohl für die US-amerikanische Wert- papieraufsicht SEC als auch die Börsen selbst, also NYSE, NASDAQ usw. Das Führen eines Rechts- streits als korrektive Maßnahme ist in den USA grundsätzlich üblich und akzeptiert. Besteht in den USA nicht dennoch ein deutlich höheres Haftungsrisiko? Die materiellen Anspruchsgrundlagen für die Haftung bei Kapitalmarkttrans- aktionen in Europa und in den USA sind beinahe ist das Risiko einer Klage bzw. eines Prozesses zur Durchsetzung etwaiger Ansprüche von geschädigten Investoren in den USA deutlich höher als in Europa. Das hat identisch, allerdings Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 33

Going Public & Finanzierung Wenn unsere Wettbewerber in den USA die entsprechenden Voraussetzungen erfüllen und Regeln einhalten können, dann können wir das auch. Das Projekt der EU-Kapital- marktunion kommt eher schleppend voran. Auf EU-Ebene gibt es aber doch auch Bestrebungen, Wachstums- und Techno- logieunternehmen zu fördern und ihnen eine eigene Handelsplattform zu bieten. Das ist richtig, diese Bestrebung gibt es. Allerdings kommt das Projekt der sog. Kapitalmarktunion – jedenfalls aus meiner Sicht als Transaktionsanwalt – nur eher schleppend voran. Solange jedes Land seine eigene Plattform für Wachstums- unternehmen bauen will und viele Länder nach wie vor protektionistische Partikular- interessen verfolgen, z.B. was das Erfor- dernis von Dokumenten bzw. Zusammen- fassungen in der lokalen Sprache betrifft, wird sich der europäische Kapitalmarkt nicht weiterentwickeln können, wie es eigentlich zu wünschen wäre. Wir brau- chen eine strukturierte, liquide und ein- heitliche Plattform für Börsengänge von Wachstums- und Technologieunterneh- men für ganz Europa – ähnlich der US- amerikanischen NASDAQ –, an der alle diese Unternehmen gehandelt werden können, auf Basis einer vernünftigen Regulierung, einheitlichen und rechtsver- bindlichen Dokumentation in englischer Sprache und eines professionellen Inves- torenkreises. Bis es so weit ist, werden wir meines Erachtens auch in Zukunft – viel- leicht sogar verstärkt – weitere Börsen- gänge deutscher Unternehmen an der New York Stock Exchange oder NASDAQ sehen. Herr Dr. Hutter, einmal mehr vielen Dank für die aufschlussreichen Einblicke. Das Interview führte Falko Bozicevic. m o c . e b o d a . k c o t s – t p e c n o Q i © : o t o F damit zu tun, dass in den USA das Führen eines Rechtsstreits als korrektive Maß- nahme – anders als in Europa – grundsätz- lich üblich und akzeptiert ist. Auf der anderen Seite sind die Spielregeln des Kapitalmarkts in den USA für jedermann klar deﬁniert, sodass bei guter Vorbe- reitung eines Börsengangs, transparenter Offenlegung aller relevanten Informatio- nen und Umsetzung einer entsprechenden Corporate-Governance- und Compliance- Organisation, verbunden mit einem professionellen internen Kontroll- und Berichtswesen, das Haftungsrisiko mini- miert werden kann. Außerdem ist das Haftungsrisiko von Unternehmen, die in den USA geschäftlich tätig sind, deutlich höher als das aus einer US-Börsen - notierung resultierende Risiko. Tatsächlich – was genau meinen Sie damit? Damit meine ich Risiken in Zusammen- hang mit Produkthaftung, Korruption, Geldwäsche, Geschäften mit Schurken- staaten, Diskriminierung, Whistleblower- Themen usw. – Das wird nicht ungern mit Haftungsrisiken des Kapitalmarkts in ei- nen Topf geworfen, was aber unzulässig ist. Die USA haben den weltweit am weites- ten entwickelten und liquidesten Kapital- markt, der ein professionelles Verhalten der Marktteilnehmer einfordert – Unter- nehmen, die bereit sind, sich auf diese Professionalität einzulassen und sich an die Spielregeln zu halten, müssen sich nicht vor Haftungs risiken fürchten. Diese können gemanagt werden. Würden Sie sagen, dass US-Listings deutscher Unternehmen – wieder – zum Trend werden könnten? In einer globalen Wirtschaft mit volatilen Märkten werden global tätige Unterneh- men versuchen, ihre Finanzierungs- optionen weiter zu optimieren, und da bietet sich der sehr liquide und aufnahme- fähige US-Kapitalmarkt auch für deutsche Unternehmen an. In den letzten Jahren hat sich darüber hinaus auch in Deutschland eine neue und junge Unternehmergene- ration etabliert, die im Technologiebereich – Digitalisierung, In- ternet, 3D Printing, Cybertechnologie, Robotics usw. – mit wichtigen Wettbewer- bern aus dem Silicon Valley konkurriert. Diese jungen Unternehmerinnen und Unternehmer haben zu den USA, dem dortigen Geschäftsgebaren und regula- torischen Anforderungen, inklusive dem Haftungsthema, in vielen Fällen einen eher pragmatischen Ansatz. Denn der sehr große und liquide US-Kapitalmarkt bietet insbesondere Wachstumsunterneh- men zusätzliche Finanzierungsmöglich- keiten, sodass sie nach dem Motto agieren: insbesondere 34 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Being Public m o c . e b o d a . k c o t s – y e n r e T © i : o t o F Initial Coin Offerings Beobachtungen aus der Praxis Ein aktuelles Finanzierungsinstrument sind Initial Coin Offerings (ICOs). Nicht nur begrifﬂich, sondern auch konzeptionell ist das ICO an ein Initial Public Offering (IPO), also eine Erstplatzierung von Aktien, angelehnt. Beide Formen der Kapitalaufnahme unterscheiden sich aber grundlegend im Hinblick auf ihre strukturelle und insbesondere rechtliche Ausgestaltung: Bei einem ICO wird eine neue „Währung“ in Form digitaler Coins (oder auch Token) im Rahmen eines sog. Token Sale an Investoren veräußert. Zahlungsmittel stellt hier häuﬁg eine Kryptowährung wie Bitcoin oder Ethereum dar, teilweise aber auch eine gesetzliche Währung. Von Dr. Thorsten Kuthe und Madeleine Zipperle W ie häuﬁg bei neuen Finanzie- rungsformen besteht auch aktuell am Markt der Eindruck, dass jeder, der Geld braucht, sich erst einmal auf einen ICO „stürzt“. Wieder ein- mal öffnet ein Trend Kapitalquellen. Für wen ist es sinnvoll? Wann aber ist eine Kapitalaufnahme über Coins/Token sinnvoll? Zum einen gibt es Geschäftsmodelle, bei denen ein eigener Token sinnvoll und vorgesehen ist. Das gilt etwa für Online-Marktplätze. In diesem Fall ist der vorherige Verkauf der Token ähn- lich wie eine Crowdﬁnanzierung etwa einer Musik-CD. So wie die Fans der Musik die CD vorﬁnanzieren und dann später Goodies dafür bekommen (vergünstigte Konzerttickets, T-Shirts etc.), ﬁnanzieren die User des künftigen Online-Marktplatzes diesen durch das ICO vor. Dafür erhalten die Erwerber der Token später die Mög- lichkeit, sich auf dem Marktplatz zu betäti- gen, und bekommen dafür die Token, mit denen sie auf dem Marktplatz bezahlen können. Ein weiterer Punkt, in dem sich die Finanzierung über Token von bisherigen Finanzierungsformen unterscheidet, ist die Technik: Durch die Verteilung über die Blockchain kann wesentlich einfacher ein weltweites Publikum erreicht und durch die Bezahlung über Kryptowährungen wie Bitcoin das Kapital der Investoren leichter weltweit zum Emittenten transferiert werden. Alles völlig rechtsfrei? Ein typisches Phänomen solch neuer Finanzierungsquellen ist, dass die Märkte zunächst, sagen wir, sehr hemdsärmelig sind und dann eine zunehmende Profes- sionalisierung eintritt. So auch hier. Die typischen ICOs erfolgten bislang über 36 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Dr. Thorsten Kuthe ist Partner am Kölner Standort von Heuking Kühn Lüer Wojtek. Er ist Experte u.a. für Börsengänge (Equity und Debt), Private-Equity- und M&A- Transaktionen. Madeleine Zipperle ist Rechtsanwältin und Salary Partner am Kölner Standort von Heuking Kühn Lüer Wojtek. Ihre Fach bereiche sind u.a. Aktienrecht, Gesell- schaftsrecht und Private Equity. Sie ist zudem Lehrbeauftragte für Kapitalmarktrecht an der Hochschule Fresenius.

Being Public Die zahlreichen Warnun- gen von BaFin, ESMA und anderen Behörden zeigen, dass hier natür- lich kein rechtsfreier Raum besteht. Gesellschaften in der Schweiz oder in Offshore-Ländern. Die Dokumentation beschreibt man am besten mit „quick and dirty“. Doch so etwas geht nicht lange gut. Die zahlreichen Warnungen von BaFin, ESMA und anderen Behörden zeigen, dass hier natürlich kein rechtsfreier Raum besteht, und wer seriös arbeiten will, muss sich davon abgrenzen. Gleichzeitig nutzen die Behörden das schon bestehen- de rechtliche Instrumentarium. So ist es etwa eine irrige Annahme, dass ein ICO über Gesellschaften, die nicht in Deutsch- land sitzen, nicht auch bestimmten Vor- schriften deutschen Rechts unterliegt. Das verbieten wir jetzt mal Wenn nämlich der Emittent oder gar Dritte den Token in Deutschland anbieten, dann ist deutsches Recht anwendbar. Richtet sich eine Internetseite, Veröffentlichung etc. an deutsche Anleger – schon sind wir im deutschen Recht. Und wenn ein deutsches Start-up bei deutschen Anle- gern Kapital einsammeln will, dann hilft es auch nicht, eine Schweizer Gesellschaft dazwischen zu schalten, um der deut- schen Regulatorik zu entkommen. Das kann so weit gehen, dass die BaFin in Einzelfällen auch Verfahren einleitet, um die Durchführung eines ICOs – jedenfalls mit Zielrichtung auf deutsche Anleger – zu verbieten. Die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung In der Praxis besteht die „Vertriebsunter- lage“ für das ICO aus einem sog. White Paper, in dem das interessierte Publikum über die Details des Projekts und die dem Angebot unterliegenden Bedingungen informiert wird. Denn die bisherigen ICOs waren weitgehend so strukturiert, dass sie keiner gesetzlichen Prospektpﬂicht unterliegen (was sich wahrscheinlich bald ändern wird – entsprechende Projekte sind in Vorbereitung). Das heißt aber nicht, dass es keine „Prospekthaftung“ gibt. Denn nach der Rechtsprechung haftet der Anbieter auch für solch ein Whitepaper, sofern dieses unrichtig oder irreführend ist oder Umstände fehlen, deren Offenlegung der angesprochene Anleger erwarten darf. m o c . e b o d a . k c o t s – o y e w © : o t o F Für Unternehmen stellt ein ICO eine Möglich- keit dar, sich abseits des traditionellen und regu- lierten Kapitalmarktes zu ﬁnanzieren. chende Informationen zu den mit dem Angebot verbundenen Risiken. Fazit Für Unternehmen stellt ein ICO eine Mög- lichkeit dar, sich abseits des traditionellen und regulierten Kapitalmarktes zu ﬁnan- zieren, die je nach Geschäftsmodell sinnvoll sein kann (aber nicht muss). Wichtig ist, am Anfang des Projekts Struk- turen festzulegen. Ganz klar im Fokus steht dabei der Vertrieb: Nur wenn die Vertriebsstrukturen klar geplant und dann in eine rechtliche Struktur gebettet werden, wird bei der heutigen regulato- rischen Lage ein ICO vor den Augen der Regulatoren Bestand haben. Kleine Schlussbemerkung: Kommt das Geld am Ende beim Emittenten an, interessiert sich auch das Finanzamt dafür – die Praxis zeigt, dass das zu unangenehmen Über- raschungen führen kann. Aus diesem Grund sollten bei der Erstellung von White Papers im Rahmen eines ICOs gewisse Standards eingehalten werden. Empfehlenswert ist es, sich hier- bei an den – inhaltlich sinnvollen (!) – Vor- gaben eines gesetzlich vorgeschriebenen Prospekts zu orientieren. Dazu zählen neben Angaben zum Emittenten und dem Geschäftsmodell insbesondere hinrei- Kommt das Geld am Ende beim Emittenten an, interessiert sich auch das Finanzamt dafür. Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 37

Being Public „Transparenz ist der Schlüssel für gut funktionierende Märkte“ Interview mit Dr. Torsten Schaper, Leiter des Bereichs Regulatorische Analyse bei der Deutsche Börse Group Das GoingPublic Magazin sprach mit Dr. Torsten Schaper über MiFID II, das Zusammenwachsen des EU-Kapitalmarkts – und sein Gegenteil: einen möglichen Brexit. GoingPublic: Herr Dr. Schaper, welche Bedeutung hat MiFID II – Markets in Financial Instruments Directive – für die Märkte? Schaper: Die Überarbeitung der MiFID war und ist ein gigantisches Projekt. Sie betrifft sämtliche Marktteilnehmer. Der Gesetzgeber hat den Beitrag, den Börsen beim Aufbau sicherer, transparenterer und efﬁzienterer Finanzmärkte der Zu- kunft leisten, erkannt. Daher erweitert er die Transparenzregeln von Aktien auf alle Finanzinstrumente. Transparenz ist der Schlüssel für gut funktionierende Märkte. Denn sie schafft die Grundlage für einen stabileren und efﬁzienteren Finanzmarkt und bereitet die Bühne für ein genaueres Verständnis und die bessere Überwa- chung der Märkte. Die Überarbeitung der MiFID war und ist ein gigantisches Projekt. Seit dem 3. Januar ﬁndet MiFID II Anwendung. Wie beurteilen Sie sie? Nach mehr als acht Jahren intensiver Dis- kussionen und Planungen der Aufsichts- behörden und der Finanzindustrie sowie mehr als 30.000 Seiten, die geschrieben, gelesen, analysiert und umgesetzt werden mussten, ist MiFID II 2018 endlich in Kraft getreten. Die Märkte haben ohne Proble- me geöffnet, die Marktteilnehmer waren gut vorbereitet. Zugegebenermaßen brau- chen einige Aspekte noch etwas Zeit. Welche? Noch haben nicht alle Mitgliedstaaten MiFID II komplett umgesetzt, und in vielen Bereichen werden zusätzliche Daten benö- tigt, um die Grenzwerte richtig zu kalibrie- ren und die Regeln anwendbar zu machen. Wir sind aber sicher, dass diese Probleme mit der Zeit gelöst werden. Wir bei der Deut- schen Börse haben immer geglaubt – und tun dies auch weiter! –, dass der Aufwand der Mühen wert ist, um die Ziele des Gesetz- gebers, die Verbesserung von Transparenz, Stabilität und Anlegerschutz, zu erreichen. Wie reagierten die Märkte? MiFID II hat große Datenströme in Bewe- gung gesetzt. Diese Daten schaffen die Voraussetzungen, die Transparenz und damit die Qualität der Märkte zu verbes- sern. In diesem Zusammenhang ist zu beachten, dass einige Regeln erst im Laufe des Jahres in Kraft treten, darunter die öffentliche Bekanntgabe der Ausführungs- qualität im April, die Liquiditätsbeurtei- lung für Unternehmens- und Staatsanlei- hen im Mai sowie die Zulassungspﬂicht für systematische Internalisierer im Septem- ber. Wo sind die Unterschiede zu MiFID I? Neue Handelsplätze, systematische Inter- nalisierer und Datenserviceanbieter wur- den erfolgreich zugelassen. Im Bereich systematische Internalisierer kann die be- merkenswerteste Entwicklung beobachtet werden – unter MiFID I hatten wir weniger als 20, nun haben wir bereits mehr als 109 38 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ zugelassene Unternehmen, obwohl die Zulassungspﬂicht erst ab September gilt. Wir konnten zunächst einen erheblichen Rückgang im unregulierten Handel von Aktien beobachten, was ein positives Ergebnis war. Aktuell sind wir jedoch leider wieder auf dem Stand vom letzten Jahr. Der Handel auf systematischen Inter- nalisierern ist in demselben Zeitraum von 2% auf 22% des täglichen Handelsvolu- mens gestiegen. Dieser Anstieg der Fragmen tierung kann die Transparenz- ziele der MiFID II gefährden, da systema- tische Internalisierer nicht den gleichen hohen Transparenzanforderungen wie Börsen unterliegen. Zusätzlich kann dies die Preisbildung und die Möglichkeit zur öffentlichen Kapitalaufnahme von Emit- tenten beeinträchtigen. Bei einigen Titeln ist aber noch nicht alles optimal, oder? ZUM INTERVIEWPARTNER Dr. Torsten Schaper ist seit 2010 für die Gruppe Deutsche Börse tätig und lei- tet die Abteilung Regulatorische Analyse. Zu seinen Aufgaben zählt es, strategische regulatorische Projekte gruppenweit zu koordinieren.

Abb. 1: Handel von DAX-Werten Umsatzverteilung am 29.12.2017 Umsatzverteilung am 20.4.2018 3% 3% 32% 33% 42% 64% 1% Unregulierter Handel Handelsplatz Systematischer Internalisierer Regulierter Dark Pool 22% Quelle: Deutsche Börse AG Wir sehen, dass viele Aktien weiterhin ohne Vorhandelstransparenz gehandelt werden. Das wird nun auch offensichtlich, da die ESMA erste Daten über die Nutzung bestimmter Transparenzausnahmen veröf- fentlicht hat. Das Resultat ist, dass für mehr als 700 Werte diese Ausnahmen gemäß den Vorgaben des sog. Double- Volume-Cap- Mechanismus ausgesetzt werden, um sicher- zustellen, dass mehr Handel transparent stattﬁndet und zur Preisbildung beiträgt. Was bedeutet MiFID II für Anleger und auch Emittenten? Stabilität, Marktintegrität, Transparenz oder Zugang zu Kapitalmärkten sind nicht nur Schlagwörter der Wirtschaftstheorie. Sie haben eine sehr praktische Relevanz für das Funktionieren unserer Finanz- märkte – nicht nur, sondern insbesondere in einer Zeit, in der sich Politik und Para- digmen dramatisch verändern. Heute mehr denn je müssen wir die Stabilität, Transparenz und Efﬁzienz unserer Finanz- märkte sicherstellen. Wächst damit die EU in puncto Kapital- märkte ein Stück näher zusammen? Die Europäische Union benötigt gleiche Ausgangsbedingungen. Das Prinzip „glei- ches Geschäft, gleiche Regeln“ ist eine Grundvoraussetzung faire Märkte. Wettbewerb sollte darauf basieren, wie gut die Bedürfnisse der Kunden befriedigt werden – aber nicht auf diskriminierenden Regeln. Der Gesetzgeber und die Regulierungsbehörden haben die Bedeu- für tung dieses Prinzips unterstrichen, als sie die neue, auf Transparenz basierende Markt- struktur der MiFID II entwickelt haben. Und wie beurteilt die Deutsche Börse das neue Set-up? Wir begrüßen die aktuellen Bestrebun- gen, zu beobachten, wie die Märkte sich an die neuen Regeln anpassen, und die Bereitschaft, weiterbestehende Schlupf- löcher zu schließen. Nur so kann sicher- gestellt werden, dass möglichst viele Marktteilnehmer transparent handeln und damit zu Preisentwicklung und fairem Wettbewerb Transparenz schafft die grundlegende Basis für jede informierte Anlagescheidung, was immer noch die „natürlichste“ und intuitivste Form des Anlegerschutzes ist. Außerdem benötigen die Aufsichtsbehörden das große Bild der Marktaktivitäten, um die Stabilität der Märkte sicherzustellen und die Investoren zu schützen beitragen. Ein nicht vergessenes Thema: der Brexit. Sehen Sie eine Spaltung statt Zusam- menwachsen? MiFID II wurde für 28 Mitgliedstaaten, inklusive des Vereinigten Königreichs, entwickelt. Nach dem Ausscheiden des Vereinigten Königreichs wird es seine Zugangsrechte verlieren und den Status eines Drittlands erhalten. Die bestehen- den Regeln werden, angesichts der Han- delsvolumina zwischen der EU27 und dem Vereinigten Königreich, an ihre Grenzen stoßen. Viele Grenzwerte, die essenzielle Being Public Bestandteile von MiFID II sind und ohne die Transparenz- und Handelsplatzpﬂich- ten nicht wie vorgesehen funktionieren werden, müssen neu kalibriert werden, da der größte Finanzplatz nicht mehr Teil der EU27 ist. Wenn das Vereinigte Königreich zum „Drittland“ devanciert, scheint das Anpassungen heraufzubeschwören … So werden wir zusätzlich Regeln für den Marktzugang von Firmen aus Drittstaaten entwickeln müssen, die der Bedeutung des Vereinigten Königreichs für die Kapi- talmärkte der EU Rechnung tragen. Wenn man die MiFID II ohnehin anpassen muss, ist dies eine große Chance, erste Erfahrun- gen dabei zu berücksichtigen und Maß- nahmen, die nur als Kompromiss wegen des Vereinigten Königreichs beschlossen wurden, zu überdenken, z.B. Transparenz- ausnahmen. Der Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU erinnert uns auch daran, dass Stabilität das über allem ste- hende Prinzip aller Finanzmarktregulie- rung ist. Der Brexit darf nicht auf Kosten der Stabilität und Effektivität unseres Finanzsystems gehen. Ist der EU-Finanzmarkt wettbewerbs- fähig? Stichwort: Kapitalmarktunion. Mit dem Fehlen des größten Finanzplatzes der EU nach dem Brexit wird das Projekt der Kapitalmarktunion umso wichtiger. Diese ist essenziell für die Entwicklung eines wettbewerbsfähigen und attraktiven Kapitalmarktes in der EU. Die KMU sind einer der wichtigsten Katalysatoren der Beschäftigungs- und Wachstumsagenda und benötigen Finanzmarktstabilität als solide Basis. Außerdem müssen KMU voll- endet werden, da sie die Krisenfestigkeit der EU erhöhen können. Kapitalmärkte mit großen Mengen an Liquidität in unter- schiedlichen Marktsegmenten fungieren als starke Stabilisatoren in Krisenzeiten, da sie Finanzquellen diversiﬁzieren und eine zweite starke Säule neben der Ban- kenﬁnanzierung sicherstellen. Die Ziele der MiFID II – Transparenz, Stabilität und Anlegerschutz – zu erreichen, wird uns auch in Zukunft weiter beschäftigen, aber es lohnt sich! Herr Dr. Schaper, vielen Dank für das interessante Gespräch. Das Interview führte Falko Bozicevic. Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 39

Being Public m o c . e b o d a . k c o t s – m o c . l e x i p w a R © : o t o F Aus den Augen, aus dem Sinn? Trotz MiFID II im Fokus der Investoren bleiben Das Inkrafttreten von MiFID II stellt Investoren und Emittenten vor neue Herausforderungen. Die EU-Richtlinie verbietet unter anderem die Quersubventionierung von Aktienresearch und Roadshows – mit Folgen für die Investor Relations. Die IR-Verantwortlichen müssen seit 2018 neue Wege bei der Investorenansprache gehen. Ohne ganzheitliche Softwarelösungen zum efﬁzienten Investor Targeting ist dies jedoch kaum möglich. Von Markus Becker D ie Investor-Relations-Arbeit ist durch die EU-Finanzmarktrichtlinie MiFID II erheblich komplexer, umfangreicher und teilweise auch kostspie- liger geworden. IR-Manager sehen sich da- mit vor neue Herausforderungen gestellt. Schon bislang war es für Small- und Mid Caps nicht einfach, qualiﬁzierten Zugang zu Investoren zu erhalten. Nun- mehr droht ein Szenario, bei dem diese Emittenten gänzlich aus dem Blickfeld der großen institutionellen Anleger ver- schwinden. Fonds, Vermögensverwalter und andere Investmentgesellschaften sind gemäß der neuen Richtlinie nun ver- pﬂichtet, die Aufwendungen für Dienst- leistungen im Zusammenhang mit dem Handel von Wertpapieren von den Auf- wendungen für sonstige wertpapier- bezogene Leistungen zu trennen. Unter die sonstigen Leistungen fallen vor allem die Angebote von Banken und Brokern im Zusammenhang mit der Zurverfügungstel- lung von Aktienresearch und Corporate Access. Roadshows oder Konferenzen müssen also extra bepreist werden und dürfen nicht als Bestandteil einer Paket- lösung „versteckt“ werden. ZUM AUTOR Markus Becker ist seit 2017 bei der EQS Group als Director Stock Surveillance and Corporate Access tätig. 40 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Being Public Es droht ein Szenario, bei dem Small- und Mid Caps gänzlich aus dem Blickfeld der großen institutionellen Inves- toren verschwinden. Während die Blue Chips in den großen nationalen und internationalen Indizes weiter im Fokus der überwiegenden Mehr- heit der Investoren und Analysten bleiben dürften, zeichnet es sich bereits in den ersten Monaten seit Inkrafttreten von MiFID II ab, dass die Bereitschaft der institutionellen abnimmt, Research-Angebote und Corporate Access für geringer kapitalisierte Titel nachzu- fragen und zu bezahlen. Investoren Auf dem Radar der Investoren bleiben Damit geraten die Prozesse der kleineren Unternehmen erheblich unter Druck. Sie stehen vor der Wahl: Setzen sie bei der Investorenansprache weiter auf die Dienstleistungen von Brokern und Re- search-Häusern, dann müssen sie diese auch bezahlen – oder versuchen sie, die zusätzlichen Aufgaben intern aufzufan- gen? Die erste Lösung strapaziert die ohnehin knappen IR-Budgets erheblich; die Alternative bringt die Unternehmens- organisation an ihre Grenzen, denn im Small-Cap-Segment sind die IR-Manager häuﬁg Einzelkämpfer, nicht selten werden die IR-Aktivitäten auch vom Vorstand mit übernommen. Vom Radar der großen Investoren zu verschwinden, kann die Gesellschaften jedoch noch teurer zu stehen kommen. Denn nur eine entsprechende Wahrneh- mung am Kapitalmarkt ermöglicht eine faire Unternehmensbewertung und eine ausreichende Liquidität in der Aktie. Die IR-Verantwortlichen müssen des- halb sicherstellen, dass das Informations- bedürfnis der Investoren befriedigt wird. Neben der vermehrten Beauftragung des bislang noch immer schlecht beleumun- deten Auftragsresearch dürfte das dazu führen, dass der direkte Investoren- kontakt eine immer wichtigere Rolle spielt. Denn Broker können bei der Kontakt- anbahnung in der Regel auch nicht mehr im gewohnten Umfang helfen, da deren Kundenlisten im Zuge von MiFID II deut- lich kürzer geworden sind. IR-Ökosystem mit globalen Investorendaten Ohne eine Automatisierung und Digitali- sierung der Prozesse lassen sich diese komplexen Herausforderungen für die Emittenten jedoch kaum efﬁzient meis- tern. Während die Blue Chips zum Teil seit mehreren Jahren über Insellösungen ver- fügen, betreten die Small- und Mid Caps hier zumeist Neuland. Für sie gilt es nun, die bestehenden ganzheitlichen Lösun- gen, die bei der Erfüllung von Meldepﬂich- ten und Kontaktmanagement bereits Standard in den Investor Relations sind, entsprechend aufzubohren und zu erwei- tern: Beispielsweise durch Prozesse zur Identiﬁkation und Analyse von poten- ziellen und bestehenden Investoren, zur Kommunikation und Interaktion mit den Kapitalmarktteilnehmern und zum Moni- toring der IR-Aktivitäten. Durch die Verknüpfung der Plattform mit einer Investorendatenbank, dem unternehmenseigenen CRM-System und – wenn vorhanden – dem Aktienregister steht den IR-Verantwortlichen ihr indivi- duelles Ökosystem zur Verfügung, das die Basis Investoren- ansprache bildet. Die Qualität dieses Ökosystems bemisst sich dabei an drei wesentlichen Faktoren: für eine zielgenaue • Funktionalität/Usability Hier gilt es, auf ein System zu setzen, das einfach handhabbar ist und auch unterwegs alle wesentlichen Informa- tionen liefert. Durch eine schnelle Datenauswertung und Daten-Exegese ist es den IR-Verantwortlichen außer- dem möglich, sich auf anstehende One- on-Ones und Konferenzen efﬁzient vorzubereiten und dem Management ggf. eine Zusammenfassung an die Hand zu geben. • Aktualität Die Analyse der bestehenden Investo- ren, die Suche nach weiteren Investo- ren oder auch die Peergroup-Analyse können nur hochwertige Ergebnisse liefern, wenn die Datenqualität (Inter- nationalität, Aktualität) stimmt. Inso- fern liegt der Schlüssel für Erfolg versprechende Investor Relations in einer Kombination aus guten externen Daten und einer kontinuierlichen Pﬂege des Datenbestandes (u.a. Meeting- Protokolle, Gesprächsnotizen, Share- IDs). • Granularität Durch die automatische Verknüpfung der sonstigen IR-Aktivitäten (u.a. Ver- sand von Kapitalmarktmeldungen, Kontaktmanagement) mit den Funktio- nen zur Investorenpﬂege und -suche kristallisiert sich der Mehrwert für IR-Manager deutlich heraus. Das Ziel eines solchen Ökosystems sollte es sein, einen Überblick über alle relevan- ten Aktivitäten mit dem jeweiligen (potenziellen) Investor oder Analysten zu liefern. Der Aufbau eines Öko- systems für IR- Manager, das auch das Investor Targeting und die Pﬂege der Kontakte unterstützt, ist kein Projekt, das von heute auf morgen umge- setzt werden kann. Der Aufbau eines Ökosystems für IR- Manager, das auch das Investor Targeting und die Pﬂege der Kontakte unterstützt, ist kein Projekt, das von heute auf morgen umgesetzt werden kann. Small- und Mid Caps sollten es deshalb möglichst schnell in Angriff nehmen, umso eher sind sie für die Herausforderungen, die MiFID II mit sich bringt, gewappnet. Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 41

Being Public Jungbrunnen für die deutsche Hauptversammlung? Geplante Erleichterungen bei der grenzüberschreitenden Stimmrechtsausübung Es gibt eine ganze Reihe von Publikums-Aktiengesellschaften, die an der Frankfurter Wertpapierbörse im Geregelten Markt gelistet sind, aber ihren juristischen Sitz in Luxemburg haben. Dementsprechend ﬁndet die Hauptversammlung wenige Kilometer hinter der deutschen Grenze in Luxemburg statt. Plant ein deutscher Aktionär nun aber den HV-Besuch in Luxemburg, muss er auf dem Weg dahin fast unüberwindbare Hürden nehmen. Sofern er überhaupt eine Einladung zur HV übersandt bekommt und die Formalien des Anmeldeprozesses erfolgreich gemeistert hat, kommt zu guter Letzt das dicke Ende: die Rechnung seiner Depotbank, und zwar für die Eintrittskarte zur HV. Weshalb ist das so? Von Bernhard Orlik der Richtlinie (EU) 2017/828 zur Änderung der Aktionärsrechterichtlinie (Aktionärs- rechte-Richtlinie II) des Themas ange- nommen. Diese Richtlinie ist am 20.05.2017 im Amtsblatt der EU veröffentlicht worden und von den nationalen Parlamenten bis zum 10.06.2019 in nationales Recht umzu- setzen. ZUM AUTOR Seit Gründung der Haubrok Corporate Events GmbH im Jahre 1999 war Bernhard Orlik Geschäftsführer und seit August 2003 auch Vorstand der Muttergesellschaft Haubrok AG. Mit der Verschmelzung der beiden Gesellschaften 2014 wurde er zum Vorstand der neuen HCE Haubrok AG berufen. Mit der Gründung der Link Market Services GmbH fungiert Orlik als ihr Geschäftsführer. Als solcher betreut er zahlreiche Link- Kunden aus DAX und MDAX wie auch kleine Gesellschaften oder Börsenneulinge. Zudem ist er als Versammlungsleiter auf Hauptversammlungen im Einsatz. m o c . e b o d a . k c o t s – 2 a r © : o t o F T eilweise mehr als 50 EUR an Gebüh- ren werden für das Ausstellen einer Eintrittskarte berechnet. Ehrlicher- weise muss man aber auch erwähnen, dass ein Teil, wenn nicht sogar die ganze Ge- bühr vom „Intermediär“ (über die Auf- gaben eines Intermediärs später mehr) erhoben wird. Mit denselben Problemen hat ein deutscher Aktionär auch zu kämpfen, wenn er Hauptversammlungen in der Schweiz, Österreich oder Frankreich besuchen möchte. Der Autor hält selbst Aktien einiger Gesellschaften in den genannten Ländern; eine Einladung zur Hauptversammlung hat er noch nie erhal- ten. Die grenzüberschreitende Wahrneh- mung der Aktionärsrechte ist also mit großen Mühen und Kosten verbunden. Problem erkannt Das geschilderte Problem hat der euro- päische Gesetzgeber erkannt und sich mit 42 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Being Public Efﬁzienz steigern Als maßgeblich für die Erleichterung der grenzüberschreitenden Stimmrechtsaus- übung hat der europäische Gesetzgeber die „Efﬁzienz der Kette von Interme diären“ ausgemacht. Ein Intermediär (lat: „dazwi- schenliegend“) vermittelt die zur Stimm- rechtsausübung nötigen Informationen zwischen den verschiedenen Ländern; leitet also z.B. die Anmeldung zur HV über die Grenzen weiter und versendet umge- kehrt nach erfolgter Anmeldung die Ein- trittskarte an den Aktionär. In der Praxis bleibt es meist nicht dabei, dass nur ein Intermediär für einen Geschäftsvorfall eingeschaltet wird, vielmehr laufen die nötigen Informationen über eine ganze Kette von Intermediären. Ein Ziel der Richtlinie soll sein, den Informationsﬂuss entlang der Kette zu verbessern, um die Ausübungen von Aktionärsrechten zu erleichtern (AR-RL II, S.2 Ziff. 8). Stimmrechtsausübung erleichtern Die Aktionärsrechte-Richtlinie geht aber noch einen Schritt weiter. Da der Gesetz- geber die Intermediäre als wichtiges Glied im Prozess der grenzüberschreitenden Stimmrechtsausübung identiﬁziert hat, sol- len die Intermediäre verpﬂichtet werden, auch die Stimmrechtsausübung „gemäß der ausdrücklichen Ermächtigung und Anwei- sung der Aktionäre zu deren Gunsten auszu- üben“ (AR-RL II, S.2 Ziff. 9). Die Forderung der Aktionärsrechte-Richtlinie zielt also sowohl auf die Erleichterung der persön- lichen Teilnahme und Stimmrechtsaus- übung des Aktionärs als auch auf eine deut- lich einfachere Stimmrechtsvertretung im internationalen Kontext ab. Was könnte dies nun für künftige deutsche Hauptversamm- lungen bedeuten, wenn auch ausländische Aktionäre persönlich oder über Stimm- rechtsver tretung teilnehmen? Informationsﬂuss verbessern Da zukünftig die Unterlagen zur HV grenz- überschreitend an Aktionäre zu über- mitteln sind, sollen die Texte der Tages- ordnung in der Heimatsprache und in Englisch veröffentlicht werden. Ähnlich ist wohl auch mit den Anmeldeunterlagen zu verfahren. In diesem Kontext ist dann sicherlich auch über eine mehrsprachige Aktionärs-Hotline nachzudenken. Auch sollen bei Gesellschaften mit Namensaktien zukünftig alle Aktionäre informiert werden. Als Aktionär gegen- über der Gesellschaft gilt nur, wer im Regis- ter eingetragen ist. Nach dem Willen der EU werden somit künftig mehr ausländische Aktionäre namentlich ins Register aufzu- nehmen sein. Dies wird ein bestehendes Re- gister verlängern (und für den Einladungs- versand höhere Portokosten bedeuten). Da die Intermediäre zukünftig auch die Stimmrechtsvertretung deutlich verein- facht (und wohl auch kostengünstiger) anbieten und zugleich ausländische Aktio- näre überhaupt von der HV erfahren sollen, sollte die Zahl der angemeldeten Aktien steigen. Aktionäre aus dem deutschsprachigen Ausland haben bis- lang faktisch keine Einladung zu einer deutschen HV erhalten. Ändert sich dies nun zukünftig, wird sich sicherlich der eine oder andere Aktionär aus beispiels- weise Österreich und/oder der Schweiz zu einer deutschen HV anmelden und sein Stimmrecht vertreten lassen oder gar persönlich teilnehmen. Der aufmerksame Leser mag jetzt ein- wenden, dass die Schweiz kein EU- Mitgliedsland ist. Der EU-Gesetzgeber hat jedoch auch Intermediäre aus Dritt- ländern ausdrücklich in die Richtlinie ein- bezogen, sofern diese Dienstleistungen im Zusammenhang mit Aktien von Gesell- schaften erbringen, die ihren Sitz in einem Mitgliedstaat haben. Diese internationale „Blutauffrischung“ könnte der etwas „verstaubten“ deutschen Hauptver- sammlung ein wenig neues, buntes Leben einhauchen. Neues Leben einhauchen Spannend wird sicherlich auch der Tag der Hauptversammlung. Es besteht ja zumindest die realistische Möglichkeit, dass Aktionäre aus unterschiedlichen Kultur- und Rechtskreisen zusammentref- fen. Dies könnte im Rahmen der General- debatte spannende Diskussionen ent- stehen lassen, wenn nicht mehr jeder Zumindest die Luxem- burger Hauptversamm- lungen könnten nun mehr Zuspruch aus Deutschland erfahren. Redebeitrag durch die nationale, deut- sche Brille geprägt ist. Wie werden aus- ländische Aktionäre die vielfältigen Oppo- sitionsmöglichkeiten des deutschen Aktien- rechts nutzen? Man denke nur an die im internationalen Vergleich sehr einfache Möglichkeit, Gegenanträge oder Anträge auf Ergänzungen der Tages ordnung zu stellen. Aber auch das sehr aktionärsfreundliche Rede- und Fragerecht der Aktionäre bietet den neuen Hauptversammlungsbesuchern viele Facetten. Diese „Blutauffrischung“ könnte der etwas „verstaubten“ deutschen Hauptversammlung ein wenig neues, bun- tes Leben einhauchen. Ausblick Bleibt das Thema der Sprache: Das deut- sche Aktiengesetz sieht als Sprache für die Hauptversammlung verpﬂichtend Deutsch vor. Einem nicht deutsch- sprechenden Aktionär ist es derzeit nicht erlaubt, sein Rede- und Fragerecht wahr- zunehmen. Simultandolmetscher über- setzen derzeit nur Redebeiträge vom Deutschen ins z.B. Englische, um nicht deutschsprachigen Verwaltungsmitglie- dern oder Aktionären ein Folgen der Ver- sammlung zu ermöglichen. Dies wäre dann aber ein nächster Schritt. In der vorliegenden Aktionärsrechte-Richtlinie ist hierzu noch nichts geschrieben. Es wird spannend sein, wie der deutsche Gesetzgeber die Vorgaben der Aktionärsrechte-Richtlinie II in nationa- les deutsches Recht umsetzt. Umgekehrt sollten wir deutsche Aktionäre auch interessiert ins benachbarte Ausland schauen, wie die dortigen Parlamente die Vorgaben der EU-Richtlinie umsetzen. Auch für deutsche Aktionäre sollte sich der Horizont deutlich erweitern. Zumin- dest die Luxemburger Hauptversamm- lungen könnten nun mehr Zuspruch aus Deutschland erfahren. Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 43

Being Public Der Vorschlag für die Aufsichtsratswahl Herausforderungen für die Einladung zur Hauptversammlung Die wachsende Bedeutung der Besetzung und Zusammensetzung des Aufsichtsrats börsennotierter Gesellschaften spiegelt sich auch in der zunehmenden Reglementierung wider. Zuletzt wurden große börsennotierte Kapitalgesellschaften im Zusammenhang mit der Umsetzung der CSR-Richtlinie verpﬂichtet, eine Beschreibung des im Hinblick auf die Zusammen- setzung des Aufsichtsrats verfolgten Diversitätskonzepts in die Erklärung zur Unternehmensführung aufzunehmen. Von Gudrun Moll m o c . e b o d a . k c o t s – x u o t o f o b © l : n o i t a r t s u l l I A uch der Deutsche Corporate Governance Kodex widmet der Zusammensetzung des Aufsichts- rats und der Auswahl der Kandidaten in Ziffer 5.4 eine Reihe von Empfehlungen. Deren Einhaltung und/oder Dokumenta- tion bei der Formulierung des Wahlvor- schlags an die Hauptversammlung zur Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern hat in der Praxis zu umfangreichen Erläuterun- gen der Wahlvorschläge geführt. Unter Transparenzgesichtspunkten und im Hinblick auf die Vorabinformation der Aktionäre ist dies jedoch durchaus zu begrüßen. Gesetzliche Regelungen Neben der Angabe der gesetzlichen Vorschriften, nach denen sich die Zusam- mensetzung des Aufsichtsrats richtet, sowie von Name, ausgeübtem Beruf und Wohnort des zur Wahl vorgeschlagenen Aufsichtsratsmitglieds sind bei börsen- notierten Gesellschaften schon seit jeher Angaben zu Mitgliedschaften in anderen gesetzlich zu bildenden Aufsichtsräten zu machen; Informationen zu Mitgliedschaf- ten in vergleichbaren in- und auslän- dischen Kontrollgremien von Wirtschafts- unternehmen sind nicht zwingend, bei börsennotierten Unternehmen jedoch gängige Praxis. Bei börsennotierten Gesellschaften, für die das Mitbestimmungsgesetz gilt, ist zusätzlich anzugeben, ob hinsichtlich der Erfüllung der Geschlechterquote Gesamt- erfüllung oder Getrennterfüllung gilt und wie viele Sitze jeweils zur Erfüllung der Mindestquote von Frauen und Männern besetzt sein müssen. Üblicherweise wird in diesem Zusammenhang in der Haupt- versammlungseinladung auch über den Stand der Erfüllung der Geschlechter- quote vor bzw. im Falle der Wahl der vorgeschlagenen Kandidaten und/oder Kandidatinnen berichtet. 44 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Nicht zwingend, aber in der Praxis üblich ist zudem der Hinweis, welcher Kandidat die Position des sogenannten Finanzexperten einnehmen soll, also über den gemäß § 100 Abs. 5 AktG erforder- lichen Sachverstand auf den Gebieten Rechnungslegung oder Abschlussprüfung verfügt. Empfehlungen des Deutschen Corporate Governance Kodex Der Deutsche Corporate Governance Kodex enthält eine Reihe von Empfehlun- gen, die entsprechende Angaben im Zusammenhang mit dem Wahlvorschlag an die Hauptversammlung vorsehen und ZUR AUTORIN Gudrun Moll, Fachanwältin für Bank- und Kapitalmarktrecht und Steuerberaterin, ist Legal Director bei der internationalen Wirtschaftskanzlei Pinsent Masons. Ihre Tätigkeitsschwerpunkte sind nationale und internationale Kapitalmarkttransaktionen sowie die transaktionsbezogene steuer- rechtliche Beratung.

Being Public sich somit unmittelbar auf die Hauptver- sammlungseinladung auswirken. So soll dem Kandidatenvorschlag insbesondere ein Lebenslauf mit Angaben hinsichtlich der relevanten Kenntnisse, Fähigkeiten und Erfahrungen sowie der wesentlichen Tätigkeiten neben dem Aufsichtsrats- mandat beigefügt werden. In der Praxis wird diesbezüglich häuﬁg auf eine ent- sprechende Veröffentlichung auf der Inter- netseite verwiesen. Des Weiteren sieht der Deutsche Corporate Governance Kodex vor, auch die persönlichen und geschäft lichen Beziehungen eines jeden Kandi daten zum Unternehmen, den Organen der Gesellschaft und einem wesentlich, d.h. mit mehr als 10% an der Gesellschaft, beteiligten Aktionär offenzulegen. Soweit relevant, soll auch bereits der Vorschlag für den Aufsichtsrats- vorsitz bekannt gegeben werden. Weitere Empfehlungen ﬁnden indirekt Eingang Einladungsbekannt- machung, indem ihre Einhaltung aus- in die drücklich erwähnt bzw. bestätigt wird. Dies gilt beispielsweise für die Anforde- rung an den Aufsichtsrat, sich zu verge- wissern, ob der vorgeschlagene Kandidat über die für die Wahrnehmung des Man- dats nötige Zeit verfügt. Vorschläge des Aufsichtsrats an die Hauptversammlung zur Wahl von Auf- sichtsratsmitgliedern sollten bereits in der Vergangenheit die Ziele berücksich- tigen, die sich der Aufsichtsrat für seine Zusammensetzung selbst gesetzt hat. Dies gilt nun folgerichtig auch für die neu hinzugekommene Empfehlung hinsicht- lich eines durch den Aufsichtsrat zu erar- beitenden Kompetenzproﬁls, das durch die Kandidatenvorschläge erfüllt werden soll. Beide Punkte werden in der Praxis üblicherweise bereits in der Hauptver- sammlungseinladung durch eine Positiv- erklärung bestätigt bzw. werden even- tuelle Abweichungen erläutert. In diesem Zusammenhang ﬁndet sich neuerdings zusätzlich der Hinweis, dass der Wahl- vorschlag auch dem von der Gesellschaft erarbeiteten Diversitätskonzept entspricht. Fazit Insgesamt nehmen die Ausführungen im Zusammenhang mit einem Vorschlag an die Hauptversammlung zur Wahl von Auf- sichtsratsmitgliedern bei börsennotierten Gesellschaften einen nicht unerheblichen Raum ein. Ein Großteil der Angaben dient der Transparenz sowie der Vorabinfor- mation der Aktionäre, die sich so bereits im Vorfeld ein Bild von der Zusammenset- zung des Aufsichtsrats und den jeweiligen Kandidaten machen können. Darüber hinaus sind jedoch auch Formulierungen üblich, mit denen die Einhaltung bestimm- ter Empfehlungen des Deutschen Corpo- rate Governance Kodex bestätigt bzw. dokumentiert wird, was entsprechende in der Hauptversammlung Nachfragen obsolet macht. ANZEIGE

Being Public Wer kontrolliert eigentlich den Aufsichtsrat? DVFA fordert Anpassung des Aktienrechts an neue Corporate-Governance-Realität Drei Führungswechsel in nur sechs Jahren, öffentlich geführte Strategiediskussionen zwischen Vorstand und Aufsichtsrat – in der Deutschen Bank manifestiert sich in besonders auffälliger Weise ein Trend, den wir seit einiger Zeit in deutschen Aktiengesellschaften beobachten: Die Verschiebung der Gewichte in der Corporate Governance in Richtung Aufsichtsrats- vorsitzender. Nicht nur bei der Deutschen Bank – auch in anderen deutschen Unternehmen mischen sich Aufsichtsrats- vorsitzende stärker ins operative Geschäft eines Unternehmens ein, als das vermutlich bei der Konzeption des dreistuﬁgen deutschen Governance-Modells gedacht war. Das wirft die Frage auf, ob die „Checks and Balances“, die das deutsche Aktienrecht für das Verhältnis zwischen Vorstand, Aufsichtsrat (AR) und Hauptversammlung (HV) vorsieht, der Entwicklung in deutschen Aktiengesellschaften noch gerecht wird. Von Ralf Frank S chon richtig: Kapitalmarktexperten wie wir haben lange Zeit beklagt, dass es in Deutschland an einer effektiven Kontrolle und Überwachung des Vorstands fehle. Das hat sich Gott sei Dank geändert – allerdings so sehr, dass wir nun eine Lücke in der Kette der Verantwortlich- keiten befürchten. Denn wenn der Auf- sichtsrat sich so stark einmischt – wer kon- trolliert dann eigentlich den Aufsichtsrat? Jedenfalls haben wir noch sehr selten eine vorzeitige Abberufung von AR-Vorsitzen- den durch die Hauptversammlung erlebt. Die vorzeitige Ablösung von CEOs durch den Aufsichtsrat hingegen wird immer häuﬁger. Nach einer Studie von PwC lagen 2015 knapp einem Drittel (31,7%) der CEO-Wechsel vorzeitige Demissionen zu- grunde. 2015 lag bei knapp einem Drittel (31,7%) der CEO-Wechsel eine vorzeitige Demission zugrunde. Wirksame Kontrolle überhaupt möglich? Dem für die Kontrolle des Aufsichtsrats zuständigen Organ, der Hauptversamm- lung, ist wegen seines nur jährlichen Tur- nus eine effektive Rückkoppelung von strategisch wichtigen Aktivitäten eines AR-Vorsitzenden schon rein praktisch kaum möglich. Und bei der Wahl von AR- Mitgliedern haben Aktionäre zwar ein Vorschlagsrecht, in der Praxis besetzt jedoch der Vorsitzende das Gremium. So ist zu bezweifeln, dass die Mitglieder des Aufsichtsrats eine wirksame Kontrolle seines Vorsitzenden darstellen könnten. Sicher: Die Qualiﬁkation und Zusammen- setzung von Aufsichtsräten war in letzter Zeit Gegenstand zahlreicher Gesetze und Codices, die mehr Sachverstand und Diversität in das Aufsichtsgremium brin- gen sollten. Ich bezweiﬂe aber, dass dabei immer die Verbesserung der offenen Debatte und konstruktiven Kritik im Fokus der Regulierung stand. Was ist zu tun? Sollten wir uns dem Schweizer „One-Tier-System“ annähern? Bei der UBS zum Beispiel trägt der Verwal- tungsrat die oberste Verantwortung für den Erfolg und für die Erzielung von nachhaltigem Wert für die Aktionäre. Der Verwaltungsrat entscheidet über die Strategie des Konzerns auf Vorschlag des 46 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ Group-CEO, ist für die Gesamtleitung, Überwachung und Kontrolle des Konzerns und seines Managements verantwortlich und überwacht die Einhaltung der Bestim- mungen der anwendbaren Rechtsvor- schriften und Regularien. Die Aktionäre wählen jährlich jedes Verwaltungsrats- mitglied sowie die Mitglieder des Compen- sation Committee einzeln. Ralf Frank ist seit 2002 bei der DVFA, seit 2004 als Geschäftsführer und seit 2011 als Generalsekretär des Verbands. Zuvor hielt er verschiedene Senior-Management-Positi onen bei einem US-amerikanischen Investitions- güterhersteller und war Senior-Berater bei einer europäischen Unternehmensberatung. Der gebürtige Essener studierte in Bochum, Essen, Manchester und Brüssel und hat einen Abschluss MA in Kommunikations- wissenschaften (Universität Essen) sowie einen MBA der Sheffield Hallam University/UK.

Being Public Schrittweise Anpassung Auch wenn die UBS mit einem starken Verwaltungsrat und einem starken Präsi- denten derzeit offensichtlich gut geführt wird – ein solch grundlegender System- wechsel vom zweistuﬁgen zum einstuﬁgen Governance-Modell ist in Deutschland weder zu erwarten noch anzuraten. Was wir stattdessen fordern, ist eine schritt- weise Anpassung des deutschen Aktien- rechts an die neue Realität der Macht- verschiebung in Richtung Aufsichtsrat. So könnte etwa die Häuﬁgkeit der Zusammen- künfte gesteigert werden. Der nach dem Schweizer Modell verfasste Verwaltungs- rat der UBS hat im vergangenen Jahr 23-mal im Plenum getagt, der gesamte AR der Deutschen Bank zehnmal. Auch eine Begrenzung der Amtszeit eines AR-Vorsit- zenden sowie die separate Wahl des AR- Vorsitzenden und seines Stellvertreters durch die HV kommen als robuste Maß- nahmen im Rahmen des bestehenden Modells infrage. Fazit: Eigentum schafft Verantwortung Das bereits im deutschen Aktienrecht vor- gesehene Instrument der Außerordent- lichen Hauptversammlung wird unserer Ansicht nach zu wenig genutzt, obwohl zu deren Einberufung nur ein Quorum von 5% des Aktienkapitals erforderlich ist. Hier kommt ein anderer Trend zum Tragen: das weitere Voranschreiten passi- ver Investoren, die ihre Stimmrechte nicht aktiv ausüben und sich aus der Strategie der Unternehmen heraushalten. Doch Eigentum schafft Verantwortung. Wenn passive Investoren diese Verantwortung nicht wahrnehmen, leidet die Kontroll- funktion der Aktionäre und das System der Checks and Balances gerät aus dem Gleichgewicht. Konkrete Vorschläge zur Ein grundlegender Systemwechsel vom zweistuﬁgen zum einstuﬁgen Governance- Modell ist in Deutschland weder zu erwarten noch anzuraten. Aufwertung der Hauptversammlung im Verhältnis zum Aufsichtsrat will der Berufsverband der deutschen Analys- ten, Fondsmanager, Banker und Vermö- im Laufe des Jahres gensverwalter erarbeiten. ANZEIGE Kapitalmarktrecht. Sonst nichts. www.gk-law.de Fondskonzeption Prospektierung KAGB-Beratung Gündel & Katzorke Rechtsanwalts GmbH Theaterplatz 9 37073 Göttingen Tel.: +49 551 789 669-0 Fax: +49 551 789 669-20 E-Mail: info@gk-law.de Internet: www.gk-law.de

Being Public EU-Datenschutz-Grundverordnung für Namensaktien Umsetzung in der Praxis Zum 25. Mai 2018 tritt die Datenschutz-Grundverordnung der Europäischen Union (DSGVO) in Kraft. Sie vereinheitlicht EU-weit die Regeln zur Verarbeitung personenbezogener Daten durch private Unternehmen und öffentliche Stellen mit dem Ziel, personenbezogene Daten zu schützen und den freien Datenverkehr innerhalb des Europäischen Binnenmarktes zu gewährleisten. Auch für die Führung von Aktienregistern ergeben sich Auswirkungen. Dr. Michael Sigl Auskunftsrecht Wie schon das Bundesdatenschutzgesetz sieht auch die DSGVO ein Auskunftsrecht für betroffene Personen vor. Diese haben grundsätzlich ein Recht auf Auskunft über die zu ihrer Person gespeicherten Daten und müssen nun darüber hinaus auch weitere Informationen erhalten, u.a. Rechts- grundlagen, Verarbeitungszwecke, Spei- cherdauer und Widerspruchs- bzw. Be- schwerderecht. In vielen Aktienregistern gibt es Online-Services zur Aktualisierung der Adressdaten durch den Aktionär, die auch zur Einsichtnahme in die eigenen Daten genutzt werden können. Darüber hinaus wurden vereinzelt Anfragen zu gespei- cherten Aktionärsdaten an die Emittenten bzw. das Aktienregister gerichtet. In der Regel wurden diese durch die Mitteilung ZUM AUTOR Dr. Michael Sigl ist bei der ADEUS Aktienregister-Service-GmbH verant- wortlich für die Analyse der Prozesse rund um die Namensaktie und die Entwicklung neuer Geschäftsprozesse. m o c . e b o d a . k c o t s – n g i s e d o t o F - k r e w k c o t S © : o t o F G esellschaften mit Namensaktien sind zur Führung eines Aktien- registers verpﬂichtet. Auch dabei handelt es sich um Verarbeitung personen- bezogener Daten und die DSGVO ist zu befolgen. Die konkreten Anforderungen sind jedoch nicht ganz unbekannt. Datenschutzanforderungen werden auch für Aktienregister und HV präzisiert und erweitert Schon bisher waren Datenschutzregeln im Rahmen des Bundesdatenschutzgeset- zes zu beachten. Die Sanktionsandrohun- gen der DSGVO mit bis zu 20 Mio. EUR bzw. 4% des Konzernumsatzes verleihen dem Datenschutz nun aber eine deutlich höhe- re Aufmerksamkeit. Diese Dynamik gilt es zu nutzen, um vorhandene Prozesse zu schärfen und Lösungen weiterzuentwi- ckeln. In der Praxis sind für das Aktien- register und die darin gespeicherten per- sonenbezogenen Daten vor allem folgende Aspekte relevant: das Auskunftsrecht der Aktionäre, die Informationspﬂicht der Emittenten sowie die Löschung nicht mehr benötigter Daten. Analoge Anforderungen gelten auch für Daten, die im Zusammen- hang mit der Abwicklung von Hauptver- sammlungen erhoben werden. 48 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Being Public der Aktionärsstammdaten – im Wesent- lichen sind das die Daten nach § 67 AktG, d.h. Name, Adresse, Geburtsdatum und Aktienbestand – zufriedenstellend beant- wortet. Mit der aktuell gestiegenen Aufmerk- samkeit kann man davon ausgehen, dass zukünftig solche Anfragen häuﬁger gestellt werden und auch öfter die voll- ständige Mitteilung aller zum Betroffenen gespeicherten Daten gefordert wird. In der Praxis ist das Aktienregister hierfür bestens gerüstet, wenn durch maß- geschneiderte Reports für beide Arten von Anfragen – kompakt mit Stammdaten und weiteren Datenkategorien oder voll- ständig mit allen Daten – auf Knopfdruck ein Dokument bzw. eine Datei erstellt werden kann. Diese kann als Anlage zur Erfüllung der Anfrage vom Emittenten genutzt werden, oder aber die Beantwor- tung wird im Rahmen des Aktienregister- services vom jeweiligen Registerführer als Dienstleistung erbracht. Zur Legitima- tionsprüfung und geschützten Übermitt- lung der Daten kann dabei auch wieder der oben erwähnte Onlineservice einge- setzt werden. Auf der Hauptversammlung wird das Interesse der Aktionäre zu ihren Daten üb- licherweise schon durch die Einsicht in das Teilnehmerverzeichnis befriedigt. An- fragen darüber hinaus sind höchst selten. Informationspﬂichten Informationspﬂichten bei Datenerhebung und -verarbeitung sind wesentlicher Bestandteil des Datenschutzrechts. Mit der DSGVO werden diese deutlich erweitert, was Anlass und Umfang der Information betrifft. Grundsätzlich wird unterschie- den zwischen Informationspﬂichten bei der Erhebung personenbezogener Daten bei dem Betroffenen (Art. 13 DSGVO) und Informationspﬂichten, wenn die Erhebung nicht direkt bei dem Betroffenen erfolgt (Art. 14 DSGVO). Im Zusammenhang mit der Führung des Aktienregisters ist die direkte Erhebung eher der Ausnahmefall, beispielsweise bei der Adressänderung, die der Aktionär selbst per Post, E-Mail oder Hotline an das Aktienregister über- mittelt. Im Massengeschäft, bei der täg- lichen Übermittlung von Eintragungen ins Aktienregister durch Depotbanken über Clearstream Banking Frankfurt, erfolgt die Erhebung nicht direkt beim Betroffe- nen. Führende Aktienregisterdienstleister verarbeiten hier bis zu 5 Mio. Transaktio- nen jährlich. Während für die direkt erhobenen Daten die Informationspﬂicht von allen Emittenten bejaht wird, ist die Meinungs- bildung für die von Depotbanken erho- benen und über Clearstream gemeldeten Aktionärsdaten noch nicht abgeschlos- sen. Ein großer Teil der Emittenten ging aber bereits auf Nummer sicher und hat die im März und April versandten Haupt- versammlungseinladungen dazu genutzt, alle Bestandsaktionäre vorab mit den geforderten Informationen zu versorgen. Dies erfolgte über einen – meist zweisei- tigen – Beileger in den Einladungsunter- lagen oder aber über einen Hinweistext mit Link auf die Datenschutzhinweise für Aktionäre im Internetportal des Emittenten. Konsequenterweise gehen viele Gesell- schaften auch den Weg, zukünftig alle neu hinzukommenden Aktionäre zu informie- ren. Ein elegantes und praxiserprobtes Verfahren ist dabei das sogenannte Begrü- ßungsschreiben für Neuaktionäre, mit dem schon bisher Informationen zum Unterneh- men und Zugangsdaten zu den elektronischen Aktionärsservices verschickt werden. Die Ergänzung eines Beilegers zum Daten- schutz bzw. der Verweis auf entsprechende E S z n a i l l A © : o t o F Der Beileger „Informationen zum Datenschutz“ im Einladungsversand zur Hauptversammlung der Allianz SE füllt zwei Seiten im Format DIN A5. Hinweise im Internet sind hier leicht zu integrieren. Andere Gesellschaften sehen die Informationspﬂicht nur bei direkter Datenerhebung und informieren anlass- bezogen nur diese Aktionäre. Unabhängig von der Herangehensweise müssen zunächst die relevanten Aktionäre im Aktienregister identiﬁziert werden. Auch hierfür stellt die Aktienregistersoft- ware ausgereifte Selektionsalgorithmen bereit, erstellt automatisch die Vorlagen für Druck und Versand und dokumentiert die Erfüllung der Informationspﬂicht am Aktionär. Löschung nicht mehr benötigter Daten Entfallen die Gründe für die Speicherung von personenbezogenen Daten, so dürfen diese nicht weiter gespeichert werden. Für Aktionärsdaten ist bei Namensaktien Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 49

Being Public werden können. Hierfür bietet ein moder- nes Aktienregister nicht nur ausgefeilte Werkzeuge an. Vielmehr ist auch notwen- dig, dass diese in einen Prozess eingebun- den sind, der absolut fehlerfrei abläuft. Sowohl das versehentliche Löschen als auch das versehentliche unberechtigte Speichern von Daten sind unter allen Um- ständen zu vermeiden. Wichtig sind daher zunächst Simulations- und Markierungs- läufe, die eine detaillierte Überprüfung der Ergebnisse ermöglichen, sowie ein Vier-Augen- und Freigabeverfahren, wie es auch für andere kritische Transaktionen in einem leistungsfähigen Aktienregister implementiert ist. Insgesamt werden die Datenlöschungen trotz aller Software- unterstützung einen gewissen Bearbei- tungsaufwand erzeugen. Dem gegenüber steht jedoch der Vorteil einer Verringe- rung der gespeicherten Datensätze und des dafür benötigten Speicherbedarfs. Fazit Der Start in ein neues Datenschutzzeit- alter stellt einige neue Anforderungen, auch an die Führung von Aktienregistern. Bei guter Analyse und rechtzeitiger Vorbe- reitung können alle Datenschutzerforder- nisse implementiert und auch in Prozess- beschreibungen aufgenommen werden (Verzeichnis von Verarbeitungstätigkei- ten nach Art. 30 DSGVO). Ein leistungsfähi- ges Aktienregister ist gut gerüstet für die konkreten Anforderungen zu Aktionärs- auskunft, Informationspﬂicht und Löschung nicht mehr benötigter Daten, um nicht nur das vorgeschriebene Pﬂichtprogramm zu absolvieren, sondern einer Gesellschaft mit Namensaktien Vorteile für die Aktien- registerführung und die Hauptversamm- lung zu bieten. Entscheidend ist nun die Konkretisierung gemeinsamen Marktstandards der Emittenten, für den auch Impulse aus der Aktionärsrechte- richtlinie der EU zu erwarten sind. eines E S z n a i l l A © : o t o F Aktienbuch der Allianz-Versicherungs-AG von 1890 im Firmenhistorischen Archiv – die Vorläufer der heutigen Aktienregister haben nicht nur Sammlerwert sondern konnten auch wertvolle Informationen für die Erforschung der Firmengeschichte liefern zunächst die Führung des Aktienregisters nach AktG die zentrale Begründung, personenbezogene Daten zu erheben und zu speichern. Nach Wegfall der Aktionärs- eigenschaft, d.h., sobald der Aktionär keine Aktien mehr hält, sind diese Daten in Anlehnung an HGB (§ 257) und AO (§ 147) für weitere zehn Jahre zu speichern, um Dokumentations- und Nachweispﬂichten zu erfüllen. Danach dürfen diese Daten nur noch dann weiter gespeichert werden, wenn ein berechtigtes Interesse des Unternehmens besteht. Im Zusammen- hang mit Ansprüchen, die gegen die Gesellschaft geltend gemacht werden, gilt eine gesetzliche Verjährungsfrist und damit ein Speichererfordernis von bis zu 30 Jahren. Kürzer sind die Aufbewah- rungsfristen im Zusammenhang mit der Hauptversammlung. Hier liegt die längste Frist bei drei Jahren für den Nachweis der Vollmachten an die Stimmrechtsvertreter der Gesellschaft. Für andere Teildaten gelten kürzere Fristen. Da die Gesellschaft jedoch auch hier ein berechtigtes Inte- resse hat, die Daten vergangener Haupt- versammlungen für einen begrenzten Zeit- raum zu Recherchezwecken zu nutzen, ist ein praktikabler Ansatz, Hauptversamm- lungsdaten nach drei Jahren zu löschen und ein zu feinstreiﬁges Vorgehen zu ver- meiden. Entscheidend ist nun in der Praxis, die jeweils betroffenen Daten für die verschie- denen zeitlichen Anforderungen sicher und fehlerfrei im Aktienregister zu identi- ﬁzieren, sodass die Löschungen ordnungs- gemäß durchgeführt und dokumentiert 50 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Kapital. Markt. Partnerschaft. (E-)MAGAZIN – ONLINE – EVENT – NETZWERK Die Wirtschaft braucht einen starken Kapitalmarkt als Schlüssel zu Inno- vation und Wachstum. Wir sind ein starkes Netzwerk. Wir stehen für Aktienkultur und die Altersvorsorge mit Aktien. Wir stehen für einen leben- digen, weltoffenen und wachsenden Kapitalmarkt. Wir tragen bei zu mehr Börsengängen und Listings. Mit Fokus auf den DACH-Raum (Deutschland, Österreich, Schweiz). Und einem ständigen Blick in die globalisierte Welt. April 2018 – 12,50 EUR (D) – www.goingpublic.de Apr Pﬂ ichtblatt an allen deutschen Wertpapierbörsen Das Kapitalmarktmagazin GoingPublic Magazin IPO-Welle 2018 IPO-Weelle 20118 Wie nachhaltig ist der Wie nachhaaltig ist der A Appetit auf Börsengän änge? Appetit auf Börsengänge? ff Bö tit Immo fürs Herz Immo fürs Herz s aan die Champions sss aan die an die e BBBBöBööBöBöööörsörsörsrse! rseörse!e! BBBörBörörsrsörsrsörse!ee BBööööörseörse!e!!! Böööörörrssserseeee!!! BBöööörsrseörseeeee!!e! 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Being Public Kartellrechtliche Compliance Vorsorge zahlt sich aus Im Dezember 2013 hatte die Europäische Kommission ein Kartellverfahren gegen unterschiedliche Banken wegen kollusiven Zusammenwirkens bei der Festsetzung der London Interbank Offer Rate (LIBOR) für Yen abgeschlossen. Der LIBOR ist ent- scheidend für den Wert von Yen-Interest-Derivaten. Das Kartellverfahren wurde einvernehmlich durch Vergleiche beendet. Die betroffenen Banken zahlten aufgrund des Vergleichs reduzierte Bußgelder in Höhe von insgesamt 670 Mio. EUR, wobei die Kronzeugin bußgeldfrei blieb. Von Dr. Jens Steger einiges an Klarheit. Nur auf den ersten Blick ist sie als ein voller Erfolg der Bran- che zu bewerten. Auf den zweiten Blick offenbart sich nämlich, dass das Gericht die Bußgeldentscheidung lediglich auf- grund formeller Mängel aufgehoben hat. Die kartellrechtliche Bewertung der Kom- mission wurde nahezu komplett aufrecht- erhalten und damit gerichtlich bestätigt. Insbesondere die sehr umstrittene Frage, ob der Austausch von Referenzzinssätzen überhaupt ein gegen das Kartellrecht verstoßender Austausch wettbewerblich sensibler Informationen darstellt, wurde vom Gericht ausdrücklich bejaht. Aufwind voraus? Die Kartellpraxis der Europäischen Kom- mission wird durch diese Entscheidung einen kräftigen Aufwind erhalten und von nun an im Bereich der Finanzindustrie deutlich härter am Wind segeln, als dies bisher erfolgte. Es steht zu erwarten, dass ZUM AUTOR Dr. Jens Steger ist Rechtsanwalt bei Simmons & Simmons LLP und verantwor- tet im Frankfurter Büro das Kartellrecht. m o c . e b o d a . k c o t s – v o k S © i : o t o F A nschließend nahm die Behörde ICAP einen Finanzbroker mit Sitz in London wegen desselben Kar- tells ins Visier. ICAP wollte sich zuvor nicht an einem Vergleich mit der Behörde betei- ligen, da es sich nicht als Adressat des Kartellvorwurfes sah. Gegen ICAP verhängte die Kommission deshalb im Februar 2015 eine Geldbuße in Höhe von 14,9 Mio. EUR. Die Behörde warf dem Finanzunternehmen vor, sechs Kartelle im Bereich der Yen- Zinsderivate (YIRD) als Mittler unterstützt und somit gegen geltendes Kartellrecht verstoßen zu haben. ICAP soll unter ande- rem irreführende Prognosen bzw. Erwar- tungen für den JPY-LIBOR-Satz an JPY-LIBOR- Banken übermittelt haben, die nicht am eigentlichen Kartell beteiligt waren. Auf diesem Weg soll ICAP diese Marktteilneh- mer zur Abgabe von LIBOR-Sätzen bewo- gen haben, die im Einklang mit den ange- passten Prognosen bzw. Erwartungen (des Kartells) standen. Außerdem soll ICAP als Kommunikationskanal für den Austausch wettbewerblich sensibler Informationen zwischen Händlern unterschiedlicher (am Kartell beteiligter) Banken fungiert und so das kartellrechtswidrige Verhalten dieser Banken ermöglicht haben. Freispruch aufgrund formeller Mängel Jüngst hob das EuG die Bußgeldentschei- dung der Europäischen Kommission auf die Beschwerde von ICAP hin auf (Rs. T-180/15). Die Entscheidung des EuG ist die erste Gerichtsentscheidung im Kartell- komplex „Zinsderivate“. Die Entscheidung schafft für die Finanzindustrie insgesamt 52 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Being Public die Finanzindustrie auch in Zukunft einen der Schwerpunkte der Europäischen Kom- mission im Bereich der Kartellverfolgung bilden wird. Zudem zeigt die Praxis der Behörde, dass sie nicht nur große Kredit- institute auf dem Radar der Kartell- bekämpfung hat, sondern unterschied- lichste Spieler der Finanzindustrie, von Banken und Fonds bis hin zu Finanzdienst- leistern und sonstigen Serviceprovidern. Dies wirft für alle Finanzmarktteilnehmer die praktisch außerordentlich bedeut same Frage auf, wie sich kartellrechts konformes Verhalten einfacher gestalten lässt. Ein effektives Compliance-Manage- ment-System (CMS) kann helfen, Unter- nehmen dabei zu unterstützen, kartell- rechtlich riskantes Verhalten rechtzeitig zu identiﬁzieren und Verhaltensweisen rechtskonform anzupassen, um mögliche Bußgeldrisiken zu minimieren. Dies gilt einmal mehr seit der jüngsten Entscheidung des Bundesgerichtshofs in einem Steuerstrafverfahren (1 StR 165/16). Denn hier hat das höchste deutsche Zivilgericht entschieden, dass es für die Bemessung der Höhe einer Geldbuße auch von Bedeutung ist, inwieweit das Unter- nehmen seiner Pﬂicht, Rechtsverletzun- gen aus der Sphäre des Unternehmens zu unterbinden, genügt und ein efﬁzientes CMS installiert hat, das auf die Vermei- dung von Rechtsverstößen ausgelegt ist. Obwohl die Entscheidung ein Steuerstraf- verfahren betraf – und gerade kein klassi- sches Kartellverfahren des Bundeskartell- amtes –, ist dennoch davon auszugehen, dass die Kartellbehörde diesen höchst- richterlichen Urteilsspruch zukünftig auch in ihrer Bußgeldpraxis zu berücksichtigen hat. Dies folgt aus dem Gedanken, dass die Rechtsordnung insgesamt einheitlich zu bewerten ist und nicht in sich wider- sprüchlich sein darf. Es wäre schwerlich vorstellbar, dass im Kartellordnungs- widrigkeitenrecht andere Grundsätze zu gelten haben als im Steuerordnungs- widrigkeitenrecht, wenn es um die kon- krete Bemessung einer Geldbuße geht. Die Bußgeldgrundlagen beruhen näm- lich jeweils auf dem Ordnungswidrig- keitengesetz (OWiG), das nach dem oben benannten Grundsatz einheitlich anzu- wenden ist. Unternehmen sind daher gut beraten, CMS auf ihre Effektivität bei der täglichen Rechtsanwendung des Kartellrechts hin überprüfen zu lassen. Ein einmal aufge- setztes CMS bedarf der ständigen Über- prüfung, um aktuelle Rechtsentwicklun- gen stets mit zu berücksichtigen. Dies spart im Ernstfall viele Ressourcen und damit bares Geld. ANZEIGE Wir sind Kapitalmarkt. m o c . e b o d a . k c o t s – / 1 n g i s e d s p © Jetzt abonnieren! www.goingpublic.de/abo

Being Public Neue An- und Herausforderungen Insiderinformationen bei M&A-Transaktionen mit Kapitalmarktbezug Bei M&A-Transaktionen, bei denen der potenzielle Käufer, die Zielgesellschaft oder auch beide börsennotierte Gesellschaften sind, müssen die Beteiligten, einschließlich ihrer Berater, zahlreiche kapitalmarktrechtliche Vorschriften beachten. Ein wesentlicher Aspekt hierbei betrifft die Insiderproblematik im Zusammenhang mit derartigen Transaktionen. Auch die Marktmissbrauchs- verordnung (MAR) hat hier neue Anforderungen ins Spiel gebracht. Von Ulrich Reers und Lars-Gerrit Lüßmann m o c . e b o d a . k c o t s – c P - s e r u o o C © i l : o t o F W enn es nicht öffentlich bekannte Umstände gibt, die geeignet sind, bei Bekanntwerden den Börsenkurs eines Emittenten erheblich zu beeinﬂussen, liegt eine Insiderinformation vor. Dies löst eine Reihe von Verpﬂich- tungen aus, die von den Transaktions- beteiligten zu beachten sind, wie das Insiderhandelsverbot, Offenlegungsgebote und -verbote, die Verpﬂichtung, Insider- verzeichnisse zu führen, und die Einhal- tung besonderer Verfahrensvorschriften, wie z.B. bei Marktsondierungen im Vorfeld einer Transaktion. Börsennotierte Gesellschaft als Bieter Sofern der potenzielle Erwerber eine bör- sennotierte Gesellschaft ist, muss er sich während des mitunter monatelangen Erwerbsprozesses stets im Klaren sein, ob und wann eine Insiderinformation vor- liegt. Dies gilt umso mehr, da die MAR nun auch gesetzlich ausdrücklich bestimmt, dass auch ein Zwischenschritt, z.B. eine abgeschlossene Due-Dili- erfolgreich gence-Prüfung, eine Insiderinformation darstellen kann, wenn dieser Zwischen- schritt für sich genommen bereits die Kriterien einer Insiderinformation erfüllt. Erschwerend kommt hinzu, dass neben dem Vorwurf einer verspäteten Ad-hoc- Mitteilung für die Organmitglieder ggf. auch der persönliche Vorwurf der Markt- manipulation im Raum steht. Die Schwierigkeit besteht darin, bei Zwischenschritten eine potenzielle Kurs- erheblichkeit zu bewerten, also ob ein eingetretenen Anleger Zwischenschritt bei seiner Anlage- entscheidung berücksichtigen würde. Ent- sprechend dem sogenannten Probability- Magnitude-Test wird geprüft, wie die Aus- wirkungen des Erwerbs auf die wirtschaft- liche Situation des Käufers zu bewerten sind. Weiterhin ist laufend der Grad der Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Aus- wirkungen zu überwachen. Da es natur- bereits den 54 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ gemäß schwierig ist, den „richtigen“ Zeit- punkt zu treffen, sollten die Organe des Käufers rechtzeitig eine (auch vorsorg- liche) Befreiung von der Veröffent- lichungspﬂicht erwägen, sofern sie nach den Vorschriften der MAR zulässig ist. Dies gilt umso mehr, da derzeit noch nicht geklärt ist, ob auch eine verspätete Befrei- ung von der Veröffentlichungspﬂicht den Tatbestand der Marktmanipulation erfüllt, wenngleich die Befreiungsvoraussetzun- gen objektiv vorlagen. Zielgesellschaft ist börsennotiert Bei Konstellationen, in denen wesentliche Anteile an einer börsennotierten Gesell- schaft Gegenstand der Transaktion sind (Übernahmeangebote, Umplatzierung, Block Trades), liegen die Themen anders. Zwar stellt sich auch hier stets die Frage, ob der Verkauf durch einen Großaktionär ZU DEN AUTOREN Ulrich Reers und Dr. Lars-Gerrit Lüßmann sind Partner im Frankfurter Büro von Taylor Wessing und spezialisiert auf M&A- Transaktionen unter Beteiligung börsen- notierter Unternehmen, Börseneinführungen und Aktienplatzierungen sowie die stra- tegische Beratung von Organen börsen- notierter Unternehmen.

eine Insiderinformation ist. Der Emittent hat aber in diesen Fällen keinen Einﬂuss auf den Prozess und – soweit er nicht in die Transaktion eingebunden ist – auch in der Regel keine Kenntnis von der Verkaufsabsicht seines Aktionärs. Inso- fern stellen sich hier weniger Fragen zu Veröffentlichungspﬂichten des Emitten- ten, sondern zu der Einhaltung kapital- marktrechtlicher Verhaltenspﬂichten für den Verkäufer und Erwerbsinteressenten. Denn bereits der geplante Verkauf kann eine Insiderinformation darstellen. Zudem ist es möglich, dass während des Ver- kaufsprozesses Insiderinformationen wei- tergegeben werden bzw. im Rahmen der Due Diligence identiﬁziert werden. Für beide Fälle müssen der Verkäufer und die Erwerbsinteressenten vorbereitet sein. Insbesondere unterliegt der Verkäufer – falls eine Insiderinformation vorliegt – grundsätzlich einem Weitergabeverbot dieser Information nach Art. 10 MAR. Zudem ist zu prüfen, ob die Transaktion selbst gegebenenfalls ein Insidergeschäft nach Art. 8 MAR darstellt. m o c . e b o d a . k c o t s – t u n a h c t i r k © : o t o F Investoren Häuﬁg wird im Zeitpunkt der Anspra- che von im Vorfeld einer Transaktion noch keine Insiderinforma- tion vorliegen. Denn Ziel der Ansprache ist es gerade, ein generelles Interesse zu testen. Somit steht zu diesem Zeitpunkt noch gar nicht fest, ob überhaupt ausrei- chend Interesse für die Durchführung der Transaktion besteht und diese mithin noch nicht ausreichend konkret ist. Insofern stellt sich die Frage, inwieweit die Marktsondierungsvorschriften des Art. 11 MAR im Rahmen „klassischer“ M&A-Prozesse in Bezug auf eine börsen- notierte Zielgesellschaft zwingend zu beachten sind. Anders als bei einer Umplatzierung oder einem Block Trade an Being Public Investoren über den Kapitalmarkt werden möglicherweise gezielt potenzielle Käufer für ein Aktienpaket angesprochen und Informationen über die Zielgesellschaft zum Zwecke der Due Diligence zur Verfü- gung gestellt. Auf diesen Prozess sind die Vorschriften der Marktsondierung er- sichtlich nicht zugeschnitten. Es besteht aber auch die Möglichkeit, den strengen Vorgaben der MAR nicht zu folgen und den „sicheren Hafen“ des Art. 11 MAR zu verlassen, auch wenn die Transaktion selbst eine Insiderinformation darstellen würde. Denn eine Offenlegung von Insider- informationen außerhalb des Art. 11 MAR ist nicht per se unzulässig, sofern die Vorgaben für eine zulässige Offenlegung von Insiderinformationen (vgl. Art. 10 MAR) beachtet werden. Hierfür muss die Offenlegung stets „unerlässlich“ sein. Angesichts der erheblichen Sanktionie- rung von Verstößen gegen Insider- vorschriften sollte daher stets darauf geachtet werden, wann welchem Interes- senten Insiderinformationen weitergege- ben werden. Impressum 21. Jahrgang 2018, April, Special Kapitalmarktrecht 2018 Verlag: GoingPublic Media AG Hofmannstr. 7a, 81379 München Tel.: 089-2000 339-0, Fax: -39 E-Mail: info@goingpublic.de Internet: www.goingpublic.de Redaktion: Falko Bozicevic (Chefred.), Svenja Liebig, Michael Fuchs Bildredaktion: Andreas Potthoff Bilder: Adobe Stock, Fotolia Titelbild: © sdecoret - stock.adobe.com Mitarbeit an dieser Ausgabe: Dr. Christian Becker, Markus Becker, Prof. Dr. Wolfgang Blättchen, Dr. Marc Feiler, Ralf Frank, Moritz Gerstmayr, Christina Gündel , Dr. Matthias Gündel, Dr. Thorsten Kuthe, Maximilian Lück, Dr. Lars-Gerrit Lüßmann, Dr. Ian M. Maywald, Philipp Melzer, Gudrun Moll, Dr. Eva Nase, Uwe Nespethal, Philipp Opitz, Matthias von Oppen, Bernhard Orlik, Dr. Lutz Pospiech, Ulrich Reers, Peter Scherer, Dr. Anette Schunder Hartung, Dr. Michael Sigl, Dr. Jens Steger, Madeleine Zipperle Interviewpartner: Dr. Stephan Hutter, Dr. Torsten Schaper, Ingo Wegerich Lektorat: Magdalena Aderhold, Visavis Media, Bayreuth, Benjamin Eder Gesamtgestaltung: Andreas Potthoff Redaktionsanschrift: s. Verlag, E-Mail: redaktion@goingpublic.de Leiter Kapitalmarktmedien und Ansprechpartner Anzeigen: Peter List, Tel.: 069-71033719 E-Mail: list@goingpublic.de Gültig ist Preis liste Nr. 10 vom 1. November 2006 Erscheinungstermine 2018: 17.2. (Februar/März 2018), 31.3. (April 2018), 28.4. (Special „Kapitalmarktrecht“), 17.5. (Special „M&A Insurance“), 26.5. (Juni 2018), 28.7. (August 2018), 25.8. (Special „Geschäfts- berichte & Trends“), 26.9. (Special „Kapital- markt Schweiz“), 17.10. (Special „Mitarbeiter- beteiligung“), 27.10. (Special „Kapitalmarkt Österreich“), 15.12. (Dezember 2018) Preise: Einzelpreis 12,50 EUR, Life Sciences-Serie: 12,50 EUR, Sonderbeilagen 9,80 EUR, Jahresabon nement 148 EUR, Jahresabonnement Aus land 160 EUR. Alle Preise incl. Versandkosten und 7% MwSt. Abonnementverwaltung: GoingPublic Media AG GoingPublic Abo-Verwaltung Hofmannstr. 7a, 81379 München Tel.: 089-2000339-0, Fax: -39 E-Mail: abo@goingpublic.de Druck: viaprinto.de Haftung und Hinweise: Artikeln, Empfehlun- gen und Tabel len liegen Quellen zu grunde, welche die Redak tion für verlässlich hält. Eine Garantie für die Rich tigkeit kann allerdings nicht übernommen werden. Bei unaufgefor- dert eingesandten Beiträgen be hält sich die Redak tion Kür zun gen oder Nichtab druck vor. 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Being Public Neue Gestaltungsspielräume Die Sanierung von Anleiheemittenten im Insolvenzplanverfahren Die Sanierungspraxis ist zunehmend mit Fällen konfrontiert, in denen sich Unternehmen mittels Anleihen ﬁnanziert haben. Mit der Zunahme dieses Finanzierungsinstruments ist unweigerlich die Zahl von Insolvenzverfahren mit der Beteiligung von Anleihegläubigern gestiegen. Prominente Fälle in der Praxis (u.a. Laurèl, Beate Uhse, RENÉ LEZARD, KTG Energie) zeigen jedoch, dass eine erfolgreiche Sanierung von Anleiheemittenten durch einen Insolvenzplan gelingen kann. Von Dr. Christian Becker und Dr. Lutz Pospiech E in Insolvenzverfahren kann (i) als Regelinsolvenzverfahren mit dem Ziel der Verwertung des Schuldner- vermögens und anschließender Erlös- verteilung an die Gläubiger oder (ii) als Insolvenzplanverfahren, in dem die Verfah- rensbeteiligten abweichend davon privat- autonome Lösungen für die Insolvenzsitua- tion ﬁnden, durchgeführt werden. Eine Sanierung Insolvenzplanverfahren kommt nur in Betracht, wenn sie gegen- über dem Regelinsolvenzverfahren größe- re Erfolgsaussichten verspricht. Da bei Letzterer die Anleihe lediglich quotal aus der Verteilungsmasse befriedigt wird, kann eine Restrukturierung von Anleihen nur im Insolvenzplan umgesetzt werden. im Das Insolvenzplanverfahren Im Insolvenzplan kann jegliche Verände- rung der Rechtsstellung der Insolvenz- gläubiger, wie etwa Reduzierungen oder Stundungen der Hauptforderung, geregelt werden, § 224 InsO. Daneben kann gem. § 225a Abs. 3 InsO jede Regelung getroffen Mit Einführung des ESUG ist der Insolvenz- plan zu einem attraktiven Sanierungs instrument geworden. werden, die gesellschaftsrechtlich zuläs- sig ist, insb. die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital (sog. Debt-Equity-Swap). Mit Einführung des ESUG ist der Insolvenz- plan zu einem attraktiven Sanierungs- instrument geworden, in das nun auch die Gesellschafter eines Schuldners einbezo- gen werden können und in dem das Blockadepotenzial Einzelner abgebaut wurde. Der Insolvenzplan besteht aus zwei Teilen: (i) dem darstellenden Teil, der der Information über das Ziel des Planver- fahrens sowie die hierfür zu ergreifenden Maßnahmen dient, und (ii) dem gestalten- den Teil, der diese umsetzt und vollzieht. Die Gläubiger stimmen über den Insolvenz- plan in Gruppen ab, in denen Gläubiger mit im Wesentlichen gleichartigen wirt- schaftlichen Interessen zusammengefasst werden. Ein Insolvenzplan ist angenom- men, wenn in jeder Gruppe die Summen- und Kopfmehrheit erreicht wird, § 244 Abs. 1 InsO. Verweigert eine Gruppe ihre Zustimmung, kann dies unter den Voraus- setzungen des Obstruktionsverbots über- wunden werden, § 245 InsO. Neben der Zustimmung des Schuldners bedarf der Plan der Bestätigung durch das Insolvenz- gericht (§ 248 InsO). Mit Rechtskraft des Insolvenzplans treten die Wirkungen des gestaltenden Teils für und gegen alle Beteiligte ein. Die Restrukturierung von Anleihen im Insolvenzplan Ein Insolvenzplan kann unabhängig davon, ob der Anwendungsbereich des SchVG überhaupt eröffnet ist oder die Anleihebedingungen die Möglichkeit der Beschlussfassung der Anleihegläu- biger über Maßnahmen nach §§ 5 ff. SchVG vorsehen, Regelungen zur Ände- rung der Rechtsstellung der Anleihe- gläubiger enthalten. Nach herrschender ZU DEN AUTOREN Dr. Christian Becker ist Rechtsanwalt und Partner im Münchner Büro von GÖRG. Er ist Experte für M&A-Transaktionen, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht. In seiner Tätigkeit hat er eine Reihe von Unternehmenstransaktionen börsennotierter und nicht-börsennotierter Unterneh men begleitet. Des Weiteren ist er auf die Restrukturierung von Unternehmens anlei- hen spezialisiert. Lutz Pospiech, Dipl.-Kfm. ist Rechtsanwalt und Assoziierter Partner bei GÖRG am Münchner Standort. Er berät schwerpunkt- mäßig im Aktien- und Kapitalmarktrecht sowie in den Bereichen M&A und Anleiherestrukturierung. Er publiziert regelmäßig zu aktuellen gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Themen. 56 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Being Public Literatur ansicht können sämtliche in § 5 Abs. 3 SchVG genannten Maßnahmen auch im Insolvenzplan vollzogen wer- den. Bei der Abstimmung über diesen kommt es nicht auf die Mehrheitsver- hältnisse des SchVG an, sondern allein auf die der InsO. Damit kann auf die Forderungsrechte der Anleihegläubiger sogar gegen deren Willen eingewirkt werden, wenn in der Mehrzahl der jewei- ligen Gruppen die Mehrheit erreicht wird oder aber wie etwa im Insolvenz- verfahren der KTG Agrar deren Zustim- mung im Wege des Obstruktionsverbots als erteilt gilt. Bei der Sanierung von Anleiheemit- tenten sieht der Insolvenzplan (z.B. bei Laurèl oder René Lezard) häuﬁg einen Debt- Equity-Swap vor. Insolvenzrecht- lich gilt, dass dieser nicht gegen den Willen der betroffenen Gläubiger umge- setzt werden darf, § 225a Abs. 2 S. 2 InsO. Es ist umstritten, ob die Anleihegläu- biger die Zustimmung per Mehrheits- beschluss gem. § 5 Abs. 3 S. 1 Nr. 5 SchVG erteilen können. Neben der ungeklärten verfassungsrechtlichen Zulässigkeit ei- m o c . e b o d a . k c o t s – r e n r a w k © : o t o F nes zwangsweisen Debt-Equity-Swaps ist unklar, ob eine Beschlussfassung nach dem SchVG wegen des in § 19 Abs. 1 SchVG geregelten Vorrangs der InsO im Insolvenzverfahren überhaupt möglich ist. In der Praxis wird diese Problematik sowie offene prospektrechtliche Fragen dadurch umgangen, dass der Insolvenz- plan lediglich einen Tausch der Forde- rungen in Erwerbsrechte vorsieht und den Anleihegläubigern damit die Wahl gelassen wird, ob sie ihre Erwerbsrechte ausüben möchten (sog. freiwilliger Debt- Equity-Swap). Fazit Für die Sanierung von insolventen Anleiheemittenten eröffnet das Insolvenz- planverfahren Gestaltungsspielräume. So ist etwa die Aggregation der Gläubiger mehrerer Anleihen zu einer Gruppe mög- lich. Aufgrund der Geltung der insolvenz- rechtlichen Mehrheitserfordernisse und des insolvenzrechtlichen Rechtsschutz- regimes können Blockadepositionen ein- zelner Gläubiger vermieden werden. Durch den Insolvenzplan als Sanierungs- BOND GUIDE Das Portal für Unternehmensanleihen www.bondguide.de instrument kann im Übrigen auch beste- henden Unsicherheiten nach der BFH- Rechtsprechung zum Sanierungserlass begegnet werden. Der Insolvenzplan kann z.B. durch die Regelung einer Ausgliede- rung des fortführfähigen Betriebs(teils) auf einen übernehmenden Rechtsträger die Entstehung eines steuerbaren Sanie- rungsgewinns in Folge eines Forderungs- verzichts vermeiden. ANZEIGE Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 57

Being Public Kampfansage an die Kleinteiligkeit Neues vom Corporate Governance Kodex Im März 2017 hat die Regierungskommission des Deutschen Corporate Governance Kodex mit Prof. Dr. Rolf Nonnenmacher einen neuen Vorsitzenden bekommen. Kaum im Amt, kündigte er eine grundlegende Reform des Kodex an. Der Vorstoß kam für viele Beobachter überraschend, lag die letzte, vieldiskutierte Überarbeitung des Kodex nur kurze Zeit zurück. Von Eva Nase und Philipp Opitz Diese Nennung mag im Sinne der Trans- parenz zwar begrüßenswert sein. Indes birgt der schwer zu fassende Begriff der „Unabhängigkeit“ die Gefahr von Fehl- einschätzungen, die zu Berichtsfehlern führen können. Hier ist Vorsicht geboten. Relevant ist schließlich die Anregung zu Investorengesprächen des Aufsichts- ratsvorsitzenden. Diese war im Entwurf der Kodexnovelle als Empfehlung ange- legt, wurde aber nach Kritik aus der Rechtswissenschaft (Stichwort: Kommu- m o c . e b o d a . k c o t s – i i n a z d © : o t o F D er vorliegende Beitrag wirft einen Blick auf die von Prof. Nonnen- macher angestoßene Reformdis- kussion, nachdem zunächst ein Überblick über die wesentlichen Änderungen aus 2017 erfolgt. Kodex-Änderungen 2017 Die Rolle institutioneller Investoren ist vor dem Hintergrund des Shareholder Acti- vism im In- und Ausland diskutiert, aber am Ende nur in die Präambel des Kodex aufgenommen worden. Es wird demnach erwartet, dass die Investoren ihre Eigen- tumsrechte aktiv und verantwortungsvoll auf Grundlage von transparenten und die Nachhaltigkeit berücksichtigenden Grund- sätzen ausüben. So begrüßenswert die Einbeziehung der Investoren in die Corpo- rate-Governance-Debatte ist – die Aufnah- me in der Präambel, ohne Regelungs- gehalt, kann nur als Anfang einer weiter- zuführenden Diskussion und möglichen zukünftigen Konkretisierung gewertet werden. Von hoher aktueller Praxisrelevanz ist hingegen die Empfehlung, dass der Auf- sichtsrat neben konkreten Zielen für seine Arbeit auch ein „Kompetenzproﬁl“ seiner wesentlichen Fähigkeiten und Kenntnisse erarbeiten soll und seine Wahlvorschläge der Kandidaten an die Hauptversammlung die Ausfüllung dieses Kompetenzproﬁls „anstreben“ sollen. Zudem soll den Wahl- vorschlägen ein Lebenslauf beigefügt werden. Besondere Aufmerksamkeit gebührt auch der Empfehlung, die unabhängigen Aufsichtsratsmitglieder der Anteilseigner- seite im Governance-Bericht zu benennen. 58 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ ZU DEN AUTOREN Dr. Eva Nase ist Partnerin der Kanzlei P+P Pöllath + Partners. Von 2005 bis 2009 war sie bei einer bedeutenden US-Kanzlei. Sie berät auf dem Gebiet des gesamten Gesellschafts-, Konzern- und Kapitalmarktrechts, einschließlich des Wertpapierhandels- und Übernahmerechts. Sie ist dabei auf Umstrukturierungen, Corporate-Governance-Themen und gesell- schaftsrechtliche Streitigkeiten spezialisiert. Philipp Opitz ist Senior Associate bei P+P Pöllath + Partners. Er berät auf dem Gebiet des gesamten Gesellschafts-, Konzern- und Kapitalmarktrechts. Ein Fokus seiner Tätigkeit liegt dabei auf gesellschafts- rechtlichen Streitigkeiten.

Being Public Insbesondere sollen klein teilige Empfehlun- gen und Anregungen kritisch begutachtet werden. Nonnenmachers der Kodex in den nächsten fünf oder mehr Jahren nicht zu ändern. Als konkrete inhaltliche Diskus- sionspunkte sind bereits die Deﬁnition der „Unab hängigkeit des Aufsichtsrats“ und erneut die „Vergütung des Vor- stands“ vorgeschlagen. Ausblick Die Reformvorschläge Nonnenmachers haben angesichts ihrer Tragweite eine kontrovers geführte Diskussion angesto- ßen. Diese muss für einen erfolgreichen Reformprozess, so sieht es auch die Kom- mission, in einem strukturierten und gründlichen Dialog mit den Vorständen, Aufsichtsräten und Investoren fortgeführt werden. Einen genauen Zeitplan hierfür hat Nonnenmacher noch nicht benannt. Die Umsetzung der Aktionärsrechtericht- linie im 2. Halbjahr 2019 soll aber zunächst abgewartet werden. In jedem Fall hat Nonnenmachers Amtsantritt begrüßenswerten Wind in die Debatte gebracht. Ihm ist mindestens bei der in- tendierten Bekämpfung der „Kleinteilig- keit“ und Wiedergabe des Gesetzes beizupﬂichten. Kontakt zu den Autoren: eva.nase@pplaw.com philipp.opitz@pplaw.com Managements folgen. Vorbild könnte der niederländische Kodex sein, der im ersten Kapitel übergreifend die Aufgaben von Vorstand und Aufsichtsrat erläutert, um nachhaltig Werte zu schaffen. Inhaltlich soll der Kodex daraufhin überprüft wer- den, ob sich die Empfeh- lungen und Anregungen in der Praxis durchgesetzt haben. nikationsmonopol des Vorstands) zur Anregung abgestuft. Gleichwohl werden die Grenzen solcher Gespräche weiter kontrovers diskutiert. Anlass für kritische Aktionäre, auch in der kommenden HV- Saison die jeweilige Unternehmenspraxis zu hinterfragen. Hierauf gilt es sich vorzu- bereiten. Die Reformanstöße des neuen Vorsitzenden Die Reformanstöße des neuen Vorsitzen- den nehmen einen „großen Wurf“ in den Blick. Dabei sollen Bedeutung und Nutzen des Kodex und damit seine Akzeptanz bei den Unternehmen gesteigert sowie der Erwartungshaltung der Investoren ent- sprochen werden. Seine Kernaufgabe sieht Nonnenmacher weniger in der Regu- lierung als im gesellschaftlichen Diskurs. Die initialen Vorschläge zielen daher nicht nur auf inhaltliche Anpassungen, insbe- sondere nicht von einzelnen Regelungen, wie in der Vergangenheit, sondern auch auf eine grundlegende Änderung der Struktur. Ein weiteres Ziel ist die Verringe- rung des bisherigen, jährlichen Überarbeitungszyklus des Kodex. fast Künftig soll beim Kodex ein größeres Augenmerk darauf gelegt werden, was internationaler „Best Practice“ entspricht. Nach Ansicht Nonnenmachers leidet der Kodex strukturell an einer kleintei- ligen Darstellung und „Verrechtlichung“. Der Grund dafür läge in seinem Aufbau anhand des Aktiengesetzes. Der Aufbau könnte daher z.B. besser der Logik des Inhaltlich soll der Kodex daraufhin überprüft werden, ob sich die Empfehlun- gen und Anregungen in der Praxis durch- gesetzt haben. Dabei soll das „Comply-or- explain-Prinzip“ beibehalten werden. Es soll aber größeres Augenmerk darauf gelegt werden, was internationaler „Best Practice“ entspricht. Auch sollen klein- teilige Empfehlungen und Anregungen kritisch begutachtet werden. Weiter soll die deklaratorische Beschreibung gelten- den Rechts im Kodex zumindest redu- ziert werden. Das steht zwar in gewisser Weise in einem Spannungsverhältnis zu der ebenfalls von Nonnenmacher befür- worteten des Kodex, insbesondere für ausländische Investoren. Die für das Verständnis essenziellen gesetzlichen Vorgaben könn- ten seines Erachtens indes auch im ers- ten Kapitel in Form allgemeiner Grund- sätze dargelegt werden. Dadurch jeden- falls sollen die regelmäßigen Anpassun- gen des Kodex infolge gesetzlicher Ände- rungen entfallen. werden, wäre Sofern diese Änderungen umgesetzt Einschätzung Informationsfunktion nach Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 59

Service m o c . e b o d a . k c o t s – o s s a t u a p l . e e h c i m © Ein Indianer kennt keinen subjektiven Tatbestand Organisatorische Lösungen für Kanzleiprobleme werden überschätzt : o t o F Ein Indianer kennt keinen subjektiven Tatbestand! Wenn auch Sie in diesem Sinne schmerzfrei sind, können Sie jetzt beruhigt zum nächsten Beitrag weiterblättern. Von Dr. Anette Schunder Hartung A nsonsten lesen Sie im Folgenden ﬁktive, aber aus langer Erfahrung resultierende Fälle aus dem Kanz- leileben, wie Sie sie so oder so ähnlich viel- leicht auch schon erlebt haben. Drei praktische Beispiele Da sind zunächst die deutschen Büros der Sozietät Rush & Hour in Düsseldorf, Frank- furt und München. Trotz ihrer exzellenten Standortplatzierung im Zentrum von Unternehmen, Banken und DAX-Konzer- nen bleiben sie hinter den Erwartungen (insbesondere) der Amerikaner zurück. Ein zentraler Grund: Obwohl man sich schon längst von Eat-what-you-kill-Vergü- tungsmodellen alter Machart verabschie- det hat, klappt es mit dem Cross Selling nicht recht. Heute vergütet RH viel weni- ger nach individuellem Ertrag als früher, trotzdem hapert es mit der Solidarität zwischen den Partnern, die „ihre“ Man- danten nicht effektiv untereinander wei- terempfehlen. Der Kölner Mittelständler Dr. Dezem- ber wiederum kämpft mit einem Nach- wuchsproblem der besonderen Art. Denn eigentlich handelt es sich um eine gut beleumundete, lange am Markt eingeführte Zwölf-Mann-Sozietät mit teilweise jahr- zehntelang der Kanzlei verbundenen Man- danten. Allerdings werden deren Syndizi immer jünger, und in den letzten Jahren sind die gemeinsamen Lunches und Kanzleifeste etwas zäh geworden. Nun soll nach dem Ausscheiden von Dr. Dezember „auf jeden Fall bald unsere Jugend ran“ – da läuft ausgerechnet der teuer ausge- bildete und noch nicht lange rentable Corporate-Dreier zum Wettbewerber über. 60 Special „Kapitalmarktrecht 2018“ ZUR AUTORIN Dr. Anette Schunder Hartung ist seit über 20 Jahren auf dem deutschen Kanzleienmarkt als Rechtsanwältin und Redakteurin präsent. Die Inhaberin von aHa Strategische Kanzleientwicklung wird häufig als Moderatorin/Business Coach (IHK) gebucht. Ihre Diskussionszirkel besuchen bundesweit regelmäßig über 50 Sozietäten.

Service Dagegen sind die Herausforderungen, mit denen sich die Frankfurter Boutique Wincase konfrontiert sieht, vergleichs- weise trivial: Die beiden Inhaber – eine Anwältin und ein Anwalt Anfang vierzig – möchten gerne expandieren, ﬁnden aber erst gar keinen geeigneten Nachwuchs … und das trotz voller Hörsäle. Dabei ist ihr Konzept ebenso einfach wie einleuchtend: Die beiden machen Arbeitsrecht, Arbeits- recht und nochmal Arbeitsrecht, in eigener Kanzlei, und das mit großer, wahrnehmbarer Begeisterung. Bei der dann allerdings eine Spaßbremse viel- leicht auch nur stören würde – vom Umsatzeinbruch per Partner einmal ganz abgesehen. Drei praktische Lösungen Was trotz aller Unterschiede alle drei Konstellationen gemeinsam haben, ist nun weniger ein Organisationsproblem. Auf dieser Ebene werden entsprechende Herausforderungen oft und gerne behan- delt. Der Grund liegt auf der Hand: Sach- verhalte objektiv anzugehen ist das, was die Beteiligten gelernt haben und können, das ist sicheres Parkett. Unterschätzt, weil ausgeblendet wird dagegen ein anderes „Basic“. Erinnern Sie sich noch an das gute alte Strafrecht? Wenn Sie dort nach der ﬁnalen Handlungslehre die Tatbe- standsmäßigkeit einer Handlung zu beur- teilen hatten, dann hatte die neben der objektiven immer auch eine gleichwertige zweite Seite – nämlich die subjektive. Und dahinter steckt eine durchaus weiterfüh- rende Erkenntnis: Wenn Sie einen Schritt weiterkommen wollen, müssen Sie immer beide Seiten im Griff haben. So lässt sich im Fall von Rush & Hour beispielsweise fragen, inwieweit es den (deutschen Equity-)Partnern wirklich um Geld geht und ob sie unter Gerechtigkeit (überhaupt ein zentraler Wert?) nicht ohnehin etwas ganz anderes verstehen als eine Hinwendung zu mehr Lock-Step- Elementen. Und nein, derartige Befragun- gen funktionieren nicht nach der Räucher- stäbchen-Methode, auch nicht via Frage- bogen mit (regelmäßig verzerrenden) Rücklaufquoten. Stattdessen gibt es dafür formalisiert-persönliche Verfahren. Bei Dr. Dezember allerdings sind die Kinder (die man vielleicht gar nicht als „Jugend“ hätte bezeichnen dürfen) erst einmal in den Brunnen gefallen. Mit Blick auf die Nachrücker würde ich den Sozien empfehlen, in einer bestimmten, wert- haltige(re)n Weise zu kommunizieren. Regelmäßiger Austausch, regelmäßige Selbsteinschätzung, regelmäßige Rück- meldungen über die gegenseitig so wahr- genommene Beziehung – nur so lässt sich verhindern, dass Ihr Nachwuchs dem (Irr-)Glauben erliegt, anderswo werde man es besser haben. Denn auch wenn es nervt: In dem Moment, in dem zu den zentralen Motivatoren Ihrer Nachwuchs- talente Ideale wie Kollegialität und Wert- schätzung zählen, haben Sie mit dem Beharren auf dem Absenderhorizont schlechte Karten. Für Wincase schließlich gilt der alte Satz von Joe Jackson: You can‘t get what you want till you know what you want. Diese beiden müssten sich erst einmal fragen (lassen), ob sie wirklich das Ziel einer Neueinstellung verfolgen. Möchten sie mithilfe eines Dritten wachsen? Oder vielleicht eher aus eigener Kraft? Und haben bisher nur noch nicht genug Fanta- sie darauf aufgewandt, dass es auch insoweit noch Spielräume geben könnte? Vielleicht produzieren die beiden ja bisher zu viele Non-Billables. Vielleicht müssen sie auch einfach einmal wieder über ihre Mandantenstruktur, ihr Vergütungssystem und/oder ihr Nachtragsmanagement nach- denken – oder, oder, oder. Drei Empfehlungen und Fazit In jedem einzelnen Fall empﬁehlt sich ein Dreischritt: 1. Klären Sie neben jeder objektiven Schieﬂage Ihrer Sozietät immer auch die subjektive Motivationslage, die damit zusammenhängt! 2. Legen Sie speziﬁsche, aus eigener Kraft realisierbare Ziele fest, die bis zu einem bestimmten Zeitpunkt für Bes- serung sorgen. 3. Halten Sie diese Ziele regelmäßig nach. Das tun Sie entweder selbst oder mithilfe einer externen Autoritätsperson. Erst mit dem objek tiven und dem subjektiven Tatbestand wird „ein Fall draus“. In jedem Fall gilt: Erst mit dem objek- tiven und dem subjektiven Tatbestand wird „ein Fall draus“ – nur folgt diesmal die Strafe auf dem Fuß, wenn der subjek- tive Tatbestand nicht erfüllt ist. Ach, und übrigens: Dass ein Indianer, wie oben angedeutet, keinen Schmerz kennt, dieser Satz stammt nicht etwa aus amerika- nischen (geschweige denn: indigenen) Praktikerquellen. Stattdessen kommt er vermutlich aus Karl Mays „Schatz im Silbersee“. Und wie vielen Indianern der Autor sein Lebtag lang so begegnet ist, das wissen Sie sicherlich selbst. Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 61

Service Partner der Ausgabe im Portrait Die ADEUS Aktienregister-Service-GmbH unterstützt als Komplett- Dienstleister Unternehmen beim Aufbau und bei der Führung von Aktienregistern mit Durchführung von Auskunftsverlangen sowie bei der Vorbereitung und Abwicklung von Hauptversammlungen, von der Anmeldephase zur Hauptversammlung bis hin zur aktienrechtlichen Abwicklung des HV-Tags inklusive Q&A Back- ofﬁce Organisation. Seit der Gründung 1999 ist das zur Allianz Gruppe gehörige Unter- nehmen Ansprechpartner zu allen Fragen rund um das Thema Namensaktie, von der Umstellung auf Namensaktien über Kapital- maßnahmen bis hin zu Auskunftsverlangen zur Erhöhung der Transparenz im Aktienregister. Langjährige Marktexpertise, stetige Weiterentwicklung der Prozesse und Produkte sowie modernste und sicherste Technik zeichnen ADEUS als den führen- den Anbieter von Aktienregister-Services aus. Zu den innovativen Meilensteinen bei der HV-Vorbereitung gehören der Online- Service für Aktionäre, der Versand von HV-Unterlagen per E-Mail und E-Post, die Selbstdruck- bzw. Handy-Eintrittskarte sowie die Online-Briefwahl. ADEUS arbeitet aktiv bei der Gestaltung der gesetzlichen Rahmenbedingungen mit und engagiert sich in diversen Gremien für die Namensaktie. Ansprechpartner: Klaus Schmidt Geschäftsführer ADEUS Aktienregister-Service-GmbH Königinstraße 28 80802 München Tel.: +49 89 3800-3900 Fax: +49 89 3800-3910 info@adeus.com www.adeus.com Die EQS Group ist ein führender internationaler Technologie- anbieter für Investor Relations, Corporate Communications und Compliance. Mehr als 8.000 Unternehmen weltweit sind dank der Produkte und Services in der Lage, komplexe nationale und internationale Informationsanforderungen, Meldepﬂichten und Richtlinien sicher, efﬁzient und zeitgleich zu erfüllen und Stakeholder weltweit zu erreichen. Das EQS COCKPIT, eine cloud-basierte Plattform, bildet dazu die Arbeitsprozesse von IR-, Communications- und Compliance-Mana- gern digital ab, kommuniziert mit der Unternehmenswebsite und verbreitet Mitteilungen über eines der wichtigsten globalen Newswire. Produkte wie Websites, IR Tools, digitale Unterneh- mensberichte und Webcasts machen EQS Group zum digitalen Komplettanbieter. Die EQS Group wurde im Jahr 2000 in München gegründet und hat sich kontinuierlich vom Start-up zum internationalen Konzern mit Standorten in den wichtigsten Finanzmetropolen der Welt ent- wickelt. Der Konzern beschäftigt weltweit rund 400 Mitarbeiter. Ansprechpartner: Markus Becker Tel.: +49 89 21 02 98-0 markus.becker@eqs.com EQS Group AG Karlstr. 47 80333 München www.eqs.com 62 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Service GÖRG Partnerschaft von Rechtsanwälten mbB ist eine der führenden Wirtschaftskanzleien in Deutschland. Mit 270 Anwälten an fünf Standorten in Berlin, Frankfurt am Main, Hamburg, Köln und München berät GÖRG in allen Bereichen des Wirtschafts- rechts auf höchstem Niveau. maximale Transaktionssicherheit bieten. Zudem schätzen unsere Mandanten unseren pragmatischen und ergebnis orientierten Beratungsansatz. Beratungsschwerpunkte von GÖRG liegen unter anderem in der Beratung börsenorientierter und größerer mittelstän discher Unternehmen im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht sowie bei ﬁnanziellen Restrukturierungen. GÖRG verfügt insbesondere über umfangreiche Erfahrung bei der Restrukturierung von Unterneh- mensanleihen nach dem Schuldverschreibungsgesetz und in der Insolvenz. Ansprechpartner: Dr. Christian Becker E-Mail: cbecker@goerg.de Tel.: +49 89 3090667-39 www.goerg.de Aufgrund unserer langjährigen Erfahrung können wir unseren Mandanten auch bei äußerst komplexen (Re-)Strukturierungen GSK Stockmann ist eine der führenden, unabhängigen Wirtschafts- kanzleien in Deutschland und Luxemburg mit den Schwerpunkten Real Estate, Corporate, Banking/Finance sowie Projects & Public Sector. Mit mehr als 160 Rechtsanwälten und Steuerberatern in Deutschland und Luxemburg und in Zusammenarbeit mit unseren internationalen Partnern beraten wir deutsche und internationale Mandanten. Alle Fragen der Unternehmensstrukturierung und der Unterneh- mensﬁnanzierung, insbesondere Börsengänge, die Emission von Anleihen, Investitions- und Mezzanineﬁnanzierung, M&A und Unternehmensnachfolge gehören zum Kern unserer Rechts- beratungs- und Transaktionsleistungen. Dabei verfügen wir über langjährige Erfahrungen bei allen rechtlichen Fragen im Zusam- menhang mit Kapitalmarktﬁnanzierung: von der Strukturierung bis zur erfolgreichen Umsetzung einer Emission einschließlich Prospektverfahren, Themen der Kapitalmarktkommunikation, Fragen kapitalmarktrechtlicher Compliance und der Begleitung sonstiger Unternehmenstransaktionen mit Wir beraten bei ECM-, DCM-, Verbriefungs-, Derivate- und kapital- marktaufsichtsrechtlichen Transaktionen und Fragen sowohl Unternehmen, die bereits börsennotiert sind, als auch solche, die es werden wollen, sowie Investoren, Banken und Berater, die Kapitalmarkttransaktionen begleiten und ermöglichen. GSK. Der Unterschied Ansprechpartner: Peter Scherer LL.M. (I.U.) Rechtsanwalt, Partner Head of GSK Capital Markets Group E-Mail: peter.scherer@gsk.de Tel.: +49 69 710003-124 Börsenbezug. www.gsk.de Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 63

Service HEUKING KÜHN LÜER WOJTEK ist eine große deutsche wirt- schaftsberatende Sozietät, die international tätig ist. Wir sind an acht Standorten in Deutschland sowie in Brüssel und Zürich vertreten. Unsere Mandanten können auf ein Team aus erfahrenen Rechts experten zurückgreifen, die sich auf Börsengänge, Secondary Placements, öffentliche Übernahmen, die Begebung von (Wandel-)Anleihen und sonstige kapitalmarktrechtliche Beratung spezialisiert haben. Ansprechpartner: Dr. Mirko Sickinger, LL.M. E-Mail: m.sickinger@heuking.de Tel.: +49 221 20 52-596, Fax: +49 221 20 52-1 Dr. Thorsten Kuthe E-Mail: t.kuthe@heuking.de Tel.: +49 221 20 52-476, Fax: +49 221 20 52-1 In Zusammenarbeit mit Steuerberatern bieten wir ein echtes Full- Service-Angebot, das auch die Unterstützung bei der Erstellung von Wertpapierprospekten für das öffentliche Angebot und die Zulassung zu einer Börse umfasst. Auch in der laufenden Betreu- ung börsen notierter Aktiengesellschaften bei Hauptversammlun- gen oder Vorstands- und Aufsichtsratsangelegenheiten verfügen wir über umfassende Expertise. Junge und etablierte Unternehmen betreuen wir in allen Finanzierungs- und Wachstumsphasen bis hin zum IPO. Ausländische Emittenten haben wir bei der Notie- rungsaufnahme in Frankfurt, auch beim Dual Listing, beraten. Dr. Anne de Boer E-Mail: a.deboer@heuking.de Tel.: +49 711 22 04 579-51, Fax: +49 711 22 04 579-55 Dr. Katja Plückelmann E-Mail: k.plueckelmann@heuking.de Tel.: +49 211 600 55-226, Fax: +49 211-600 55-280 www.heuking.de Link Market Services bietet in Deutschland als Beratungs- und Dienstleistungsunternehmen kompetente und umfassende Unterstützung aus einer Hand rund um die Themen Aktien- register führung, Aktienregisteranalyse, Investoren-Identiﬁkation, Einladungsmanagement/Versandservice, Anmeldestelle, Proxy Solicitation, Hauptversammlungs-Management und Webcast. Mit mehr als 200 Kunden und 250 Veranstaltungen jährlich gehört Link zu den führenden deutschen Anbietern in diesem Markt- segment. Jeder Kunde ist für uns wichtig, und deshalb gehen wir individuell auf die jeweiligen Kundenbedürfnisse ein. Uns zeichnet insbesondere der persönliche Service aus, hierbei wird der Link- Berater Teil des Projektteams und begleitet den Kunden auf dem Weg zur und auf der Veranstaltung. Unsere IT-Lösungen können jede Herausforderung abbilden und ﬂexibel auf die Kunden- bedürfnisse eingehen – alles aus einer Hand! Unternehmen für die Verwaltung von Daten zu den Eigen- tümern von Unternehmen sowie von Vermögenswerten bei Pensionskassen. Ansprechpartner: Bernhard Orlik Geschäftsführer Peter Chudaska Geschäftsführer E-Mail: info@linkmarketservices.de Tel.: +49 89 21027-0 XING: http://gp-mag.de/linkxing Facebook: http://gp-mag.de/linkfb Link Market Services gehört zur an der australischen Wertpapier- börse ASX notierten Link Group, einem weltweit führenden www.linkmarketservices.de 64 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

Service P+P Pöllath + Partners berät umfassend in den Bereichen Aktien-, GmbH- und Konzernrecht sowie im Kapitalmarktrecht, zu gesellschaftsrechtlichen Streitigkeiten, bei Umstrukturierungen und Compliance. Schließlich erstellen wir Gutachten zu allen Arten von komplexen gesellschaftsrechtlichen Fragen und beraten Unternehmen umfassend zu Compliance-Themen. Wir beraten börsennotierte und private Unternehmen in der Vorbereitung und Durchführung ihrer Haupt- und Gesellschafter- versammlungen sowie bei der Neuordnung ihrer Konzernstruktu- ren, daneben laufend zu Vorstands-, Geschäftsführungs-, Aufsichtsrats- und Verwaltungsratsangelegenheiten (Corporate Governance). Ansprechpartner: Dr. Wolfgang Grobecker Tel. +49 89 24240-280 wolfgang.grobecker@pplaw.com Wir begleiten öffentliche Übernahmen mit anschließenden Strukturmaßnahmen (Taking Private), wie Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge oder Squeeze-Outs. Unsere Anwälte vertreten zudem Gesellschaften, Gesellschafter, Vorstands-, Geschäftsführungs-, Aufsichtsrats- und Verwaltungsrats- mitglieder in allen Formen gesellschaftsrechtlicher Streitigkeiten, wie z.B. in Beschlussmängelklagen, Freigabeverfahren und Spruch- verfahren sowie in Schadensersatzklagen gegen Organmitglieder. Dr. Eva Nase Tel. +49 89 24240-280 eva.nase@pplaw.com www.pplaw.com Zukunftsweisende Rechtsberatung für die Bereiche Technologie, Life Sciences, Energie und Real Estate. führenden ist eine der Pinsent Masons internationalen Wirtschaftskanzleien. Unsere Wurzeln reichen bis ins Jahr 1769 zurück. Heute zählt die Kanzlei mehr als 1.800 Rechtsanwälte an Standorten in Europa, im Mittleren Osten, in Asien, Australien und Südafrika. Mit der Kombination hoch spezialisierter Branchenkenntnis und juristischer Fachkompetenz bieten wir zukunftsweisende Rechtsberatung für die Bereiche Technologie, Life Sciences, Energie und Real Estate. Finden Sie mehr über uns heraus unter www.pinsentmasons.de oder sprechen Sie uns direkt an. Unsere Schwerpunkte: • Corporate and M&A • TMT & Sourcing • Intellectual Property • Employment & Reward • Energy • Litigation & International Arbitration • Stock Corporation & Capital Markets • Competition & Compliance • Real Estate & Property • Banking & Finance • Construction & Engineering • Public & Regulatory • Tax Kontakt Thomas Mayrhofer, Rechtsanwalt, Partner Head of German Stock Corporation & Capital Markets Tel.: +49 89 203043 582, Mobil: +49 172 845 67 77 E-Mail: thomas.mayrhofer@pinsentmasons.com Dr. Alexander Thomas, Rechtsanwalt, Partner Tel.: +49 89 203043 583, Mobil: +49 161 248 76 43 E-Mail: alexander.thomas@pinsentmasons.com Pinsent Masons Germany Düsseldorf • München www.pinsentmasons.de Special „Kapitalmarktrecht 2018“ 65

Service Skadden ist eine international angesehene Rechtsanwaltskanzlei. Rund 1.700 Anwälte sind in 22 Büros in den weltweit wichtigsten Wirtschaftszentren tätig. In Deutschland berät Skadden aus den Büros in Frankfurt und München Mandanten in allen wichtigen wirtschaftsrechtlichen Bereichen: von der Beratung bei komplexen Transaktionen in M&A, Private Equity, Venture Capital über Bank- und Kapital- marktﬁnanzierungen bis hin zu Fragen des Steuer-, Kartell- und Arbeitsrechts. Ferner vertritt Skadden die Mandanten in komplexen Rechtsstreitigkeiten. Ansprechpartner: Dr. Stephan Hutter Partner stephan.hutter@skadden.com Tel.: +49 69 74220-170 Dr. Katja Kaulamo Partner katja.kaulamo@skadden.com Tel: +49 69 74220-130 Skaddens Anwälte, die auf deutsches, europäisches und US- amerikanisches Recht spezialisiert sind, beraten in- und ausländische multinationale und börsennotierte Konzerne, deutsche Mittelstandsunternehmen, institutionelle Anleger, Private-Equity-Investoren, Versicherungsunternehmen und Finanzinstitute. TaunusTurm Taunustor 1 60310 Frankfurt am Main www.skadden.com Taylor Wessing ist eine führende internationale Wirtschafts- kanzlei. Unsere Anwälte beraten Unternehmen in allen Fragen des nationalen und internationalen Wirtschaftsrechts. Mit über 1.100 Anwälten an 32 Standorten in Europa, den USA, dem Mittleren Osten und Asien, einschließlich unserer Kooperationen in Süd korea und Saudi-Arabien, bieten wir eine hoch qualiﬁzierte und integrierte Rechtsberatung. In Deutschland ist Taylor Wessing mit mehr als 329 Beratern in Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg und München vertreten. Das Team kann auf eine umfassende Transaktionserfahrung zurückgreifen und verfügt insbesondere über die erforder- lichen Kapazitäten, auch komplexe Kapitalmarkttransaktionen efﬁzient und in höchster Beratungsqualität zu begleiten. Ansprechpartner: Dr. Lars-Gerrit Lüßmann LL.M. (New York University) Partner Frankfurt l.luessmann@taylorwessing.com liegen in der Die Schwerpunkte des Kapitalmarkt-Teams Beratung von Transaktionen (IPOs, Kapitalerhöhungen, öffent- liche Übernahmen und Defence), der strategischen Beratung von Vorständen und Aufsichtsräten börsennotierter Aktien- gesellschaften sowie der Betreuung von Hauptversammlungen. Wir beraten dabei auch Investmentbanken als Underwriters bei IPOs und Kapitalerhöhungen. Ferner beraten wir bei Anleihen und Wandelschuldverschrei bungen. Christoph F. Vaupel LL.M. (New York University) Partner Frankfurt c.vaupel@taylorwessing.com www.taylorwessing.com 66 Special „Kapitalmarktrecht 2018“

CORPORATE FINANCE MEZZANINE, EQUITY, DEBT MMMMMMMEEEEEZZZZZZZZZZZZAAAAAANNNNNIIIIINNNNNNEEEEE,, EEEEEEQQQQQQUUUUUUIIIIIITTTTTTYYYYYY,, DDDDDDEEEEEBBBBBTTTTT Wir begleiten mittelständische Unternehmen und Konzerne bei Wachstums- und Expansionsvorhaben, Working Capital, Refinanzierung von Anlage- und Umlaufvermögen, Umschuldung, Bilanzoptimierung, Eigenkapitalstärkung und Gesellschafter-Restrukturierung. Tel. +49 69 50 50 45 050 E-Mail anfrageyoumex.de www.youmex.de – Corporate Finance youmex AG · www.youmex.de Taunusanlage 19 · 60325 Frankfurt am Main

Titelseite

Editorial

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

Ausblick 2018

Der Börsengang ist wieder eine Alternative

Bunte Vielfalt

Good News für Emittenten

Immobilien

„Es geht um ein gemeinsames Anliegen: den kapitalmarkt orientierten Mittelstand“

De-Risking und Safe IPO

Kommentar: Direct Listing von Aktien

„Wer sich an die US-Spielregeln hält, muss sich vor einem Listing in den USA nicht fürchten“

Initial Coin Offerings

„Transparenz ist der Schlüssel für gut funktionierende Märkte“

Aus den Augen, aus dem Sinn?

ungbrunnen für die deutsche Hauptversammlung?

Der Vorschlag für die Aufsichtsratswahl

Wer kontrolliert eigentlich den Aufsichtsrat?

EU-Datenschutz-Grundverordnung für Namensaktien

Kartellrechtliche Compliance

Neue An- und Herausforderungen

Impressum

Neue Gestaltungsspielräume

Kampfansage an die Kleinteiligkeit

Ein Indianer kennt keinen subjektiven Tatbestand

Partner der Ausgabe im Portrait