Die Finanzmarktkrise hat es uns deutlich vor Augen geführt: Ein System der Unternehmensfinanzierung, welches in zu starkem Maße auf die Kreditfinanzierung durch Banken vertraut, ist äußerst anfällig. Tatsächlich betonen viele Experten einschließlich der EZB immer wieder, dass eine Ursache für die seit der Finanzmarktkrise anhaltende Wachstumsschwäche Europas in unserem Bankensystem begründet liegt. Der sogenannte Kreditkanal ist verstopft, weil die Banken mit den vielfältigen Problemen, die aus einer gefährlichen Mischung von Wachstumsschwäche, Staatsschuldenkrise und neuen Regulierungsanforderungen resultieren, zu kämpfen haben.
Alternative Finanzierungswege, etwa über die Kapitalmärkte, sind in Kontinentaleuropa aber nach wie vor nur schwach ausgeprägt. Daher wird es auch für die EZB sehr viel schwieriger sein, über den Aufkauf von Verbriefungen oder Unternehmensanleihen die Investitionstätigkeit der hiesigen Unternehmen anzukurbeln, als das für die FED in den USA der Fall war. Die beiden Finanzierungssysteme sind schlicht und einfach nicht miteinander zu vergleichen.
Kapitalmarktbasierte vs. bankenbasierte Finanzierung
Dabei ist es interessant festzustellen, dass wir auch in Kontinentaleuropa einen seit den 90er Jahren anhaltenden Trend wachsender Kapitalmärkte haben. Jedenfalls zeigt ein Blick auf Abbildung 1, dass jene europäischen Länder, in denen sich eine kapitalmarktbasierte Unternehmensfinanzierung entwickelt hat, über deutlich größere Kapitalmärkte verfügen als jene Länder, in denen nach wie vor die bankenbasierte Unternehmensfinanzierung dominiert.
Kapitalmarktbasierte Unternehmensfinanzierung wächst
Auffallend ist bei einem Blick auf Abbildung 1 aber auch, dass es in den bankenorientierten Ländern, wie etwa auch Deutschland, seit den 90er Jahren ein erhebliches Wachstum der Kapitalmärkte gegeben hat. Man kann hier lange über die Gründe für diese Entwicklung streiten. Meiner Einschätzung nach ist sie vor allem in der demografischen Entwicklung und der damit verbundenen Notwendigkeit, die private Altersvorsorge zu stärken, begründet. Daraus kann man den Schluss ziehen, dass die Bedeutung der kapitalmarktbasierten Unternehmensfinanzierung auch in Deutschland weiter wachsen wird.
Die bereits vor einigen Jahren diskutierte Angleichung zwischen dem kontinentaleuropäischen und dem angelsächsischen Modell der Unternehmensfinanzierung hat durch die Finanzmarktkrise also allenfalls eine Verlangsamung erfahren, keinesfalls ist es aber diesbezüglich zu einer Trendwende gekommen. Vielmehr wird dieser Angleichungsprozess durch die als Folge der Finanzmarktkrise zu beobachtenden regulatorischen Entwicklungen verstärkt.
Natürlich werden sich die Unternehmen auf diese Entwicklung einstellen – und sie tun dies bereits heute. Problematisch dabei ist allerdings, dass die Alternative einer kapitalmarktbasierten Finanzierung nicht allen Unternehmen in gleichem Ausmaß und zu gleichen risikoadjustierten Kosten zur Verfügung steht. Gerade für kleinere Unternehmen sind diese Alternativen schon allein unter Losgrößenaspekten wesentlich teurer. Sie werden also auch künftig auf eine bankenbasierte Finanzierung angewiesen sein. In bestimmtem Umfang wird der Wettbewerbsdruck dafür sorgen, dass diese Unternehmen zumindest über Verbriefungsprodukte einen indirekten Kapitalmarktzugang erhalten.
Entwicklung der Verbriefungsmärkte statt Markt 2.0
Trotzdem besteht die Gefahr, dass sich für mittelständische Unternehmen die Kapitalkosten gerade für langfristiges Kapital erhöhen. Deshalb ist es von Bedeutung, dass für die weitere Entwicklung der Verbriefungsmärkte ein verlässlicher Rahmen gesetzt wird. Dann werden diese Märkte auch Wege finden, das Losgrößenproblem möglichst kostengünstig zu überwinden. Meines Erachtens ist dieser Aspekt wesentlich wichtiger als die Frage, ob wir einen Neuen Markt 2.0 brauchen.
Fazit
Grundsätzlich ist der Europäischen Kommission beizupflichten, wenn sie die Entwicklung der Kapitalmärkte als ein wichtiges Element für wirtschaftliche Entwicklung Europas sieht. Da es – nicht zuletzt aus regulatorischen Gründen – absehbar ist, dass sich die Banken mehr und mehr von der langfristigen Finanzierung zurückziehen, ist es um so wichtiger, dass auf den Kapitalmärkten langfristige Finanzierungsinstrumente abgesetzt werden können. Dazu muss es aber sowohl auf der Ebene der EU als auch auf nationaler Ebene einen gewissen Konsens darüber geben, dass Kapitalmärkte wichtig sind und dass für deren Entwicklung ein paar Rahmenbedingungen verbessert werden müssen. So ist etwa bis heute nichts gegen die steuerliche Diskriminierung von Eigenkapital unternommen worden. Auch notwendige Harmonisierungen im Bereich der Unternehmenskontrolle und des Insolvenzrechts sind auf europäischer Ebene bislang nicht angegangen worden. Und schließlich werden wir uns auch überlegen müssen, was wir tun können, um den Kapitalmarkt wieder breiteren Bevölkerungsschichten als wichtiges Instrument der Altersvorsorge ins Bewusstsein zu rücken.
Zur Person
Christoph Kaserer ist Inhaber des Lehrstuhls Finanzmanagement und Kapitalmärkte an der Technischen Universität München (TUM) und Co-Direktor des Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS). Zu seinen Forschungsschwerpunkten gehören Fragestellungen aus dem Bereich der empirischen Kapitalmarktforschung, der Unternehmensfinanzierung und der Finanzmarktregulierung.