Strategiewechsel bei Biotech-Unternehmen sind keine Seltenheit. Als prominente Beispiele hierfür wären etwa die im TecDax-30 gelisteten Gesellschaften MorphoSys und Evotec zu nennen. Gerade bei MorphoSys hatte die neue Zielrichtung 2004 eine imposante Entwicklung an der Börse zur Folge. Und auch für Biofrontera war der Kurswechsel 2002/03 von Vorteil. Der Forderung der Risikokapitalgeber nach Projekten, deren Marktreife in überschaubaren Zeitrahmen zu realisieren ist, kam das Team um CEO Hermann Lübbert mit dem Zukauf interessanter Produktkandidaten aus dem Bereich der Dermatologie nach. Gut drei Jahre später stehen die Leverkusener kurz vor dem Sprung auf das Börsenparkett. Die DZ BANK bezeichnet das Portfolio von Biofrontera in der IPO-Studie nun sogar als „eine der reifsten Medikamenten-Pipelines nicht gelisteter Biotech-Unternehmen in Deutschland“.

Produkte, Strategie und Geschäftsmodell
Das am weitesten entwickelte Präparat ist BF-200-ALA gegen aktinische Keratose (eine Vorstufe zum Stachelzell-Hautkrebs). Analysten rechnen im Optimalfall mit der Markteinführung Ende 2008. Bei den möglichen Peak Sales (jährliche Spitzenumsätze) driften die Schätzungen hingegen weit auseinander. Die DZ BANK sieht hier lediglich gut 40 Mio. Euro, während Independent Research mit 110 Mio. Euro kalkuliert. In einer früheren Präsentation hatte Biofrontera sogar „mehr als 180 Mio. Euro“ veranschlagt. Ende 2009 soll gemäß dem klinischen Entwicklungsplan dann BF-Derm 1 – ein Präparat zur Behandlung von chronischer Urtikaria, auch Nesselsucht bzw. Nesselfieber genannt – die Zulassung erhalten. Bei diesem Produkt liegt die optimistischste Schätzung der Peak Sales bei 200 Mio. Euro. Das größte Umsatzpotenzial sieht die DZ BANK bei BF-37 zur Anwendung bei atypischer Dermatitis. Bis zu 400 Mio. Euro werden dabei aufgerufen. Für Dermatologie-Präparate will Lübbert ein eigenes Vertriebsnetz für Deutschland und Europa aufbauen. Die derzeit in der Präklinik befindlichen Produkte, die nicht zum Kerngeschäft Dermatologie gehören, sollen nach einem erfolgreichen Abschluss der Phase II auslizenziert werden. Am weitesten voran ist hier BF-1 zur Migräne-Prophylaxe. Wann genau der Eintritt in die klinische Entwicklungsphase I erfolgen wird, ist aber noch offen.

Wettbewerb
Mit BF-200-ALA begibt sich Biofrontera in direkte Konkurrenz zu bereits etablierten Arzneien wie etwa Aldara von 3M oder Metvix von Galderma. Eine Überlegenheit des Biofrontera-Produktes – etwa durch geringere Nebenwirkungen – muss erst noch nachgewiesen werden. Zudem wird BF-200-ALA im Rahmen der photodynamischen Therapie (PDT) angewendet, die von den gesetzlichen Krankenkassen nur mit einem geringen Teilbetrag erstattet wird. Darüber hinaus verfügt Wettbewerber Dusa Pharmaceuticals in den USA über ein valides Patent bis 2013. BF-Derm 1 soll als Alternative für Patienten („second line“) eingesetzt werden, bei denen die herkömmlichen Therapien zu keinem Heilungserfolg führen. BF-37 konkurriert wiederum mit auf dem Markt befindlichen Cortisonpräparaten und Immunmodulatoren (etwa von Astellas und Novartis). Ziel ist es auch hier, über eine Eingrenzung der Nebenwirkungen einen Wettbewerbsvorteil zu generieren.

Geschäftsausblick
2006 erwarten Analysten Erlöse von 1,2 Mio. Euro aus Serviceaufträgen. Durch die höheren Investitionen in F&E wird der Nettoverlust auf etwa 9 Mio. Euro, nach 3,6 Mio. Euro im Vorjahr, anwachsen. Erste Produktverkäufe könnten dann bis 2008 den Umsatz auf gut 11 Mio. Euro anschwellen lassen. Die Gewinnschwelle auf EBIT-Basis soll 2009 erreicht werden.

Wandelanleihe bereits 2005 platziert
Im August 2005 hat das Unternehmen erfolgreich eine Wandelschuldverschreibung im Volumen von 20 Mio. Euro emittiert. Der Wandlungspreis beträgt 16,13 Euro je Stammaktie, das entspricht einem Wandlungsverhältnis von 6,2 Aktien je Schuldverschreibung zu nominal 100 Euro. Frühestens drei Monate nach dem IPO dürfen die Anleihegläubiger ihr Wandlungsrecht wahrnehmen. Bei vollständiger Wandlung jedoch erleiden die Zeichner der beim IPO angebotenen Aktien eine Verwässerung von rund 22 %. Das ist sicher zunächst ein Malus, jedoch sollte dabei bedacht werden, dass das Unternehmen nur bei Wandlung die Zinszahlungen von 8 % bzw. 1,6 Mio. Euro p.a. für die seinerzeit akquirierten Mittel von rund 20 Mio. Euro einspart. Geld, welches wiederum Wert steigernd in die Produktentwicklung eingebracht werden kann. Bei der Berechnung des fairen Unternehmenswertes haben die Analysten eine Szenario-Betrachtung mit und eine ohne Berücksichtigung der Wandelanleihe erstellt. Die „Vermarktung“ der Aktie erfolgt jedoch auf einer Bewertung „ex Anleihe“.

Peer Group und Bewertung
Bei der Peer Group ist zwischen den Unternehmen zu unterscheiden, die Medikamente im Zusammenspiel mit der photodynamischen Therapie anbieten (Photocure, Dusa, Biolitec, Diomed) und den „klassischen“ Biotech- und Spezialpharmaunternehmen wie etwa GPC Biotech, Jerini, Paion, MediGene etc. Da es sich hierbei vorrangig um Unternehmen handelt, die entweder schon Arzneien am Markt haben oder über Phase-III-Kandidaten verfügen, wird Biofrontera einen deutlichen Abschlag zum Median der Vergleichsunternehmen akzeptieren müssen. Am ehesten in Reichweite ist MediGene mit einer MarketCap von 120 Mio. Euro. Eine entsprechende Bewertungsdifferenz ergibt sich aber schon alleine aus der Tatsache, dass die Münchener mit Eligard bereits seit zwei Jahren ein Medikament auf dem Markt haben, das 2005 rund 15,6 Mio. Euro (Umsatz und Meilensteinzahlungen) eingespielt hat.

Die DZ BANK sieht demnach den fairen Wert für Biofrontera in einer Spanne zwischen 51 Mio. und 61 Mio. Euro, das hätte auf Basis von 2,54 Mio. Aktien (ex Wandelanleihe) einem Aktienkurs von 20 bis 24 Euro entsprochen. Unter Einbeziehung des Wandlers gesteht das Institut dem Spezialpharma-Anbieter eine Bewertungsrange von 70 Mio. bis 80 Mio. Euro zu. Das wären – ergänzt um die ausstehenden 1,24 Mio. Papiere aus der Anleihe – etwa 18,50 bis 21,20 Euro gewesen. Etwas optimistischer sind die Analysten von Independent Research, die gar einen Unternehmenswert von 75 Mio. Euro ohne und 92 Mio. Euro inklusive der Wandelanleihe für „fair“ erachten. Die gewählten 15 Euro (Festpreisverfahren) bewerten Biofrontera indes nur mit 38,2 Mio. Euro, was ein deutliches Signal an die Kapitalmärkte bzw. interessierte Investoren sein soll. Von einem Zeichnungsanreiz kann somit zweifellos gesprochen werden, obwohl gleichzeitig die Frage auftaucht, ob und wann Biofrontera aufgrund des Mindererlöses aufs Neue den Kapitalmarkt wird anzapfen müssen.

Fazit
Gelingt es dem Unternehmen, sich mit seinen Medikamentenkandidaten im Wettbewerb durchzusetzen, scheinen mittelfristig hohe Umsatzsprünge möglich. Zunächst dürfte der Kurs der Aktie deshalb fast ausschließlich von Entwicklungsfortschritten in der Medikamenten-Pipeline bestimmt werden. Hier steht Einiges auf der Agenda. Das Risiko von Fehlschlägen ist bei Phase-II-Produkten aber noch entsprechend hoch und sollte bei Anlageentscheidungen daher stets beachtet werden. Die fehlende Akzeptanz der gesetzlichen Krankenkassen für Anwendungen der photodynamischen Therapie und die Patentlage in den USA könnten das Potenzial von BF-200-ALA deutlich begrenzen. Der von „Big Pharma“ nahezu vernachlässigte Dermatologiemarkt lässt dem Unternehmen aber großen Entwicklungsspielraum. Ein Umdenken in der Pharmaindustrie eröffnet dann Chancen auf interessante Deals bei Auslizenzierungen. Eine Zeichnung sollte – trotz des gewählten Discounts auf den vermeintlich fairen Unternehmenswert – risikobewussten Biotechnologie-Interessierten vorbehalten bleiben.

Gerd Rückel, Falko Bozicevic