Bei M&A-Transaktionen, bei denen der potenzielle Käufer, die Zielgesellschaft oder auch beide börsennotierte Gesellschaften sind, müssen die Beteiligten, einschließlich ihrer Berater, zahlreiche kapitalmarktrechtliche Vorschriften beachten. Ein wesentlicher Aspekt hierbei betrifft die Insiderproblematik im Zusammenhang mit derartigen Transaktionen. Auch die Marktmissbrauchsverordnung (MAR) hat hier neue Anforderungen ins Spiel gebracht. Von Ulrich Reers und Lars-Gerrit Lüßmann
Wenn es nicht öffentlich bekannte Umstände gibt, die geeignet sind, bei Bekanntwerden den Börsenkurs eines Emittenten erheblich zu beeinflussen, liegt eine Insiderinformation vor. Dies löst eine Reihe von Verpflichtungen aus, die von den Transaktionsbeteiligten zu beachten sind, wie das Insiderhandelsverbot, Offenlegungsgebote und -verbote, die Verpflichtung, Insiderverzeichnisse zu führen, und die Einhaltung besonderer Verfahrensvorschriften, wie z.B. bei Marktsondierungen im Vorfeld einer Transaktion.
Börsennotierte Gesellschaft als Bieter
Sofern der potenzielle Erwerber eine börsennotierte Gesellschaft ist, muss er sich während des mitunter monatelangen Erwerbsprozesses stets im Klaren sein, ob und wann eine Insiderinformation vorliegt. Dies gilt umso mehr, da die MAR nun auch gesetzlich ausdrücklich bestimmt, dass auch ein Zwischenschritt, z.B. eine erfolgreich abgeschlossene Due-Diligence-Prüfung, eine Insiderinformation darstellen kann, wenn dieser Zwischenschritt für sich genommen bereits die Kriterien einer Insiderinformation erfüllt. Erschwerend kommt hinzu, dass neben dem Vorwurf einer verspäteten Ad-hoc-Mitteilung für die Organmitglieder ggf. auch der persönliche Vorwurf der Marktmanipulation im Raum steht.
Die Schwierigkeit besteht darin, bei Zwischenschritten eine potenzielle Kurserheblichkeit zu bewerten, also ob ein Anleger bereits den eingetretenen Zwischenschritt bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde. Entsprechend dem sogenannten Probability-Magnitude-Test wird geprüft, wie die Auswirkungen des Erwerbs auf die wirtschaftliche Situation des Käufers zu bewerten sind. Weiterhin ist laufend der Grad der Eintrittswahrscheinlichkeit dieser Auswirkungen zu überwachen. Da es naturgemäß schwierig ist, den „richtigen“ Zeitpunkt zu treffen, sollten die Organe des Käufers rechtzeitig eine (auch vorsorgliche) Befreiung von der Veröffentlichungspflicht erwägen, sofern sie nach den Vorschriften der MAR zulässig ist. Dies gilt umso mehr, da derzeit noch nicht geklärt ist, ob auch eine verspätete Befreiung von der Veröffentlichungspflicht den Tatbestand der Marktmanipulation erfüllt, wenngleich die Befreiungsvoraussetzungen objektiv vorlagen.
Zielgesellschaft ist börsennotiert
Bei Konstellationen, in denen wesentliche Anteile an einer börsennotierten Gesellschaft Gegenstand der Transaktion sind (Übernahmeangebote, Umplatzierung, Block Trades), liegen die Themen anders. Zwar stellt sich auch hier stets die Frage, ob der Verkauf durch einen Großaktionär eine Insiderinformation ist. Der Emittent hat aber in diesen Fällen keinen Einfluss auf den Prozess und – soweit er nicht in die Transaktion eingebunden ist – auch in der Regel keine Kenntnis von der Verkaufsabsicht seines Aktionärs. Insofern stellen sich hier weniger Fragen zu Veröffentlichungspflichten des Emittenten, sondern zu der Einhaltung kapitalmarktrechtlicher Verhaltenspflichten für den Verkäufer und Erwerbsinteressenten.
Denn bereits der geplante Verkauf kann eine Insiderinformation darstellen. Zudem ist es möglich, dass während des Verkaufsprozesses Insiderinformationen weitergegeben werden bzw. im Rahmen der Due Diligence identifiziert werden. Für beide Fälle müssen der Verkäufer und die Erwerbsinteressenten vorbereitet sein. Insbesondere unterliegt der Verkäufer – falls eine Insiderinformation vorliegt – grundsätzlich einem Weitergabeverbot dieser Information nach Art. 10 MAR. Zudem ist zu prüfen, ob die Transaktion selbst gegebenenfalls ein Insidergeschäft nach Art. 8 MAR darstellt.
Häufig wird im Zeitpunkt der Ansprache von Investoren im Vorfeld einer Transaktion noch keine Insiderinformation vorliegen. Denn Ziel der Ansprache ist es gerade, ein generelles Interesse zu testen. Somit steht zu diesem Zeitpunkt noch gar nicht fest, ob überhaupt ausreichend Interesse für die Durchführung der Transaktion besteht und diese mithin noch nicht ausreichend konkret ist.
Insofern stellt sich die Frage, inwieweit die Marktsondierungsvorschriften des Art. 11 MAR im Rahmen „klassischer“ M&A-Prozesse in Bezug auf eine börsennotierte Zielgesellschaft zwingend zu beachten sind. Anders als bei einer Umplatzierung oder einem Block Trade an Investoren über den Kapitalmarkt, werden möglicherweise gezielt potenzielle Käufer für ein Aktienpaket angesprochen und Informationen über die Zielgesellschaft zum Zwecke der Due Diligence zur Verfügung gestellt. Auf diesen Prozess sind die Vorschriften der Marktsondierung ersichtlich nicht zugeschnitten. Es besteht aber auch die Möglichkeit, den strengen Vorgaben der MAR nicht zu folgen und den „sicheren Hafen“ des Art. 11 MAR zu verlassen, auch wenn die Transaktion selbst eine Insiderinformation darstellen würde. Denn eine Offenlegung von Insiderinformationen außerhalb des Art. 11 MAR ist nicht per se unzulässig, sofern die Vorgaben für eine zulässige Offenlegung von Insiderinformationen (vgl. Art. 10 MAR) beachtet werden. Hierfür muss die Offenlegung stets „unerlässlich“ sein. Angesichts der erheblichen Sanktionierung von Verstößen gegen Insidervorschriften sollte daher stets darauf geachtet werden, wann welchem Interessenten Insiderinformationen weitergegeben werden.
Ulrich Reers und Dr. Lars-Gerrit Lüßmann sind Partner im Frankfurter Büro von Taylor Wessing und spezialisiert auf M&A-Transaktionen unter Beteiligung börsennotierter Unternehmen, Börseneinführungen und Aktienplatzierungen sowie die strategische Beratung von Organen börsennotierter Unternehmen.