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Deutsche Biotechunternehmen stehen zurzeit, auch wegen ihrer Erfolge im Wettlauf um einen COVID-19-Impfstoff, im Fokus internationaler Aufmerksamkeit. Die in Rekordzeit erzielten Forschungsergebnisse wurden dabei auch durch internationale Partnerschaften ermöglicht. Wie im Bereich der Forschung lohnt für deutsche Biotechnologieunternehmen aber auch in Fragen der Kapitalbeschaffung der Blick über Ländergrenzen, hier konkret in Richtung USA und an die Technologiebörse Nasdaq. Von Dr. Henning Bloss und Dr. Jörn Hirschmann
Der Weg zu einem marktgängigen Produkt führt in der Biotechnologie über kapitalintensive Forschungsarbeit und erfordert meist eine Vielzahl von Finanzierungsrunden. Das setzt wiederum den Zugang zu einem möglichst großen Kreis Biotech-affiner Investoren voraus, die auf eine eingespielte (Analysten-)Infrastruktur zurückgreifen können. All dies findet sich an der US-Technologiebörse Nasdaq. Dort sind daher für Biotechnologieunternehmen auch höhere Bewertungen zu erzielen als an europäischen Börsen. Hinzu kommt, dass die USA im Bereich der Biotechnologie einer der führenden Standorte sind. Ein US-Listing kann deutschen Unternehmen helfen, einen Zugang zu diesem Markt zu erhalten, etwa indem die eigenen Anteile als Akquisitionswährung für US-Zukäufe eingesetzt werden.
Der direkte Weg an die Nasdaq
Das Listing eines deutschen Biotechunternehmens an der US-Technologiebörse Nasdaq kann entweder als direkter Börsengang (direkter IPO) durch die unmittelbare Ausgabe von Wertpapieren oder als indirekter IPO über die Einbringung bzw. Umwandlung in eine ausländische EU-Holding erzielt werden. Alternativ ist für die Schaffung der Pre-IPO Struktur auch an eine grenzüberschreitende Verschmelzung zu denken.
In jedem Fall müssen die steuerlichen Konsequenzen bei der Strukturierung mitbedacht und Nachteile für das Unternehmen und die Gesellschafter vermieden werden.
Ausgabe von American Depository Receipts
Direkte IPOs deutscher Unternehmen werden üblicherweise durch Ausgabe von sogenannten ADRs (American Depository Receipts) durchgeführt. Dabei handelt es sich um US-Wertpapiere, die von einer US-Depotbank ausgegeben werden und eine entsprechende Anzahl von ihr gehaltener Aktien der deutschen Aktiengesellschaft repräsentieren. Beispiele für solche direkte IPOs durch Verwendung von ADRs sind Morphosys (2018) und BioNTech (2019).
Da die ADRs mit Aktien der deutschen Gesellschaft unterlegt sind, gelten für die im Rahmen des IPOs erforderliche Kapitalerhöhung und für alle nachfolgenden Kapitalerhöhungen bei Folgefinanzierungsrunden die Regeln des deutschen Aktienrechts. Als hinderlich erweisen sich dabei vor allem die Beschränkungen für die Aufnahme von Eigenkapital im Zuge weiterer Finanzierungsrunden. So ist zum einen das für die Durchführung von Kapitalerhöhungen besonders wichtige genehmigte Kapital auf maximal 50% des Grundkapitals beschränkt. Zum anderen haben die bestehenden Aktionäre bei jeder Kapitalerhöhung ein gesetzliches Bezugsrecht, das nur unter erschwerten Voraussetzungen ausgeschlossen werden kann.
Zwar besteht die – in der Praxis häufig genutzte – Möglichkeit eines vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses. Doch sind diesem engen Grenzen gesetzt: Die Kapitalerhöhung ist in diesem Fall auf ein Volumen von 10% des Grundkapitals beschränkt. Darüber hinaus darf der Ausgabebetrag der neuen Aktien den Börsenkurs im Zeitpunkt der Ausgabe nicht wesentlich unterschreiten. Abschläge von mehr als 5%, die institutionelle US-Investoren regelmäßig erwarten, sind so nur schwer zu rechtfertigen.
Daher wählen viele Biotechunternehmen den Weg eines indirekten IPOs über einen anderen EU-Mitgliedstaat, dessen Gesellschaftsrecht flexibler ist.
Indirekte IPOs
Zur Vorbereitung eines solchen indirekten IPO werden die Geschäftsanteile der deutschen Gesellschaft in eine im EU-Ausland neu gegründete Holdinggesellschaft eingebracht. Alternativ ist eine grenzüberschreitende Umwandlung in Betracht zu ziehen, also ein Formwechsel in oder eine Verschmelzung auf eine Gesellschaft mit Sitz im EU-Ausland.
Für die Einbringung ist grundsätzlich das Einvernehmen aller Gesellschafter erforderlich. Das wird in der Praxis oft schon weit im Vorfeld eines möglichen IPOs durch Regelungen in der Gesellschaftervereinbarung sichergestellt. Bei den Umwandlungsmodellen reicht gemäß den Vorgaben des Umwandlungsgesetzes grundsätzlich eine Dreiviertelmehrheit.
Die jeweilige EU-Auslandsgesellschaft fungiert dabei als Emittentin, die die neuen Wertpapiere im Rahmen des IPO ausgibt. Bei der Wahl einer geeigneten Rechtsordnung und damit dem Gründungsstatut für die ausländische Gesellschaft empfehlen sich neben Luxemburg insbesondere die Niederlande. Das niederländischen Gesellschaftsrecht kennt keine dem deutschen Aktienrecht vergleichbaren Beschränkungen für zukünftige Kapitalaufnahmen. Die Aktien können zudem in US-Dollar notieren. Aufgrund bestehender Doppelbesteuerungsabkommen mit den USA und Deutschland sind die Niederlande auch aus steuerlicher Sicht ein geeigneter Standort.
Einbringungsmodell
Bislang fehlen allerdings noch nationale Regelungen für einen grenzüberschreitenden Formwechsel. Daher erfolgt der indirekte IPO in der Praxis regelmäßig über das Einbringungsmodell. Dabei werden die Anteile der Investoren und Gründer an der deutschen Gesellschaft im Wege eines Anteilstauschs in eine zu diesem Zweck neu gegründete EU-Auslandsholdinggesellschaft eingebracht.
Beispiel für den indirekten IPO eines Biotechunternehmens an der Nasdaq ist der Börsengang von Affimed Therapeutics im Jahr 2014, bei dem die Affimed Therapeutics AG zunächst in die neu gegründete niederländische Holding Affimed Therapeutics BV eingebracht wurde. Im Anschluss an die Einbringung wurde die BV (das niederländische Pendant einer GmbH) in eine NV (das niederländische Pendant zur Aktiengesellschaft) umgewandelt. Auch der IPO der Hotelsuchplattform Trivago (2016) erfolgte im Wege des Einbringungsmodells, ebenso jüngst die IPOs von Centogene und CureVac (beide 2020). Das Biotechunternehmen Immatics vollzog den Gang an die Nasdaq im Juni 2020 durch die Kombination einer Einbringung in eine niederländische Holding und der anschließenden Fusion mit einem bereits an der Nasdaq gelisteten Börsenmantel (SPAC).
Steuerliche Nachteile vermeiden
Während sich bei einem direkten IPO steuerlich nicht viel ändert, ist bei jedem indirekten IPO auf die Vermeidung steuerlicher Nachteile für das deutsche Biotechunternehmen, dessen Anteilseigner und Organmitglieder zu achten.
Das deutsche Umwandlungssteuerrecht ermöglicht es den Altgesellschaftern, ihre Anteile an der deutschen Gesellschaft unter Wahrung der Steuerneutralität in eine EU-Auslandsholding einzubringen, die ihren Verwaltungssitz in einem EU-Mitgliedstaat hat und damit dem Steuerrecht dieses Drittstaates unterliegt.
Möglich ist aber auch, die Geschäftsleitung in Deutschland zu belassen und damit die unbeschränkte Steuerpflicht der neuen EU-Auslandsholding ebenfalls in Deutschland anzusiedeln, so dass sich letztlich nur der Satzungssitz im EU-Ausland befindet. Der praktische Vorteil dieser Variante ist, dass die Organe des deutschen Biotechunternehmens auch als zukünftige Organe der EU-Auslandsgesellschaft ihren Wohnsitz bzw. tatsächlichen Aufenthaltsort in Deutschland belassen können. Sie unterliegen dann auch weiterhin den deutschen Steuer- und Sozialabgabepflichten.
Verlustvorträge erhalten
Der hohe Forschungsaufwand von Biotechunternehmen schlägt sich regelmäßig in hohen Verlustvorträgen nieder. Diese drohen beim Einbringungsmodell unterzugehen, denn es findet eine Übertragung von mehr als 50% der Anteile auf die EU-Auslandsholding statt. Unter bestimmten Voraussetzungen lässt sich das vermeiden, so dass die steuerlichen Verlustvorträge weiterhin genutzt werden können:
Zum einen bleiben Verlustvorträge erhalten, soweit sie die stillen Reserven nicht übersteigen. Dies wird für Biotechunternehmen oft relevant sein, da sie aufgrund ihrer selbst geschaffenen immateriellen Wirtschaftsgüter (geistiges Eigentum) über umfangreiche stille Reserven verfügen.
Auch sofern derselbe Geschäftsbetrieb seit dem dritten Veranlagungszeitraum, der dem schädlichen Beteiligungserwerb vorangeht, unterhalten wurde und bis zum Verlustverbrauch fortgeführt wird, können die Verlustvorträge grundsätzlich erhalten bleiben.
Die grenzüberscheitende Umwandlung
Die Zulässigkeit des grenzüberschreitenden Formwechsels eines Unternehmens von Deutschland in einen anderen EU-Mitgliedsstaat ist durch den EuGH seit den Entscheidungen „Cartesio“, „Vale“ und „Polpud“ geklärt. Die Niederlassungsfreiheit gebietet die Zulassung eines grenzüberschreitenden Formwechsels.
Zwar kennt das kodifizierte deutsche und europäische Umwandlungsrecht bislang lediglich die grenzüberschreitende Verschmelzung, nicht aber den grenzüberschreitenden Formwechsel. Dies wird sich erst mit der Umsetzung der am 1.1.2020 in Kraft getretenen EU-Richtlinie (EU) 2019/2121 zur Änderung der Richtlinie (EU) 2017/1132 betreffend grenzüberschreitende Umwandlungen, Verschmelzungen und Spaltungen ändern. Die Richtlinie muss bis zum 31.1.2023 in nationales Recht umgesetzt werden. Dennoch ist der grenzüberschreitende Formwechsel bereits jetzt anerkannt und möglich, wenn auch in der Praxis mit gewissen Unsicherheiten behaftet: So kommen bei der Durchführung des grenzüberschreitenden Formwechsels sowohl die Rechtsordnung des Wegzugsstaates als auch die des Zielstaates zur Anwendung. Ergänzend sind neben den für rein nationale Formwechsel geltenden Regelungen des Umwandlungsgesetzes die bereits bestehenden Regelungen für grenzüberschreitende Verschmelzungen und ggf. auch die Regelungen für den Formwechsel einer SE anzuwenden. Dies kann zur Folge haben, dass etwaigen widersprechenden Anteilseignern ein Barabfindungsangebot unterbreitet werden muss.
Aufgrund der bislang noch fehlenden nationalen Regelungen empfiehlt sich in der Praxis eine enge Abstimmung mit den auf beiden Seiten beteiligten Handelsregistern.
Im Gegensatz zum Formwechsel regeln das nationale deutsche Umwandlungsrecht sowie die Rechtsordnungen anderer EU-Mitgliedstaaten bereits jetzt ausdrücklich die grenzüberschreitende Verschmelzung von Gesellschaften. Die grenzüberschreitende Verschmelzung ist somit ein sicherer Weg in die Rechtsform eines anderen EU-Mitgliedstaates.
Steuerliche Aspekte
Zur Vermeidung steuerlicher Nachteile sollte auch bei der grenzüberschreitenden Umwandlung der Verwaltungssitz der Gesellschaft in Deutschland angesiedelt bzw. belassen werden.
Der Formwechsel hat gegenüber dem Einbringungsmodell den Vorteil, dass mangels schädlichen Beteiligungserwerbs die Verlustvorträge nicht untergehen.
Bei einer grenzüberschreitenden Verschmelzung gehen dagegen die Verlustvorträge grundsätzlich unter. Um diese zumindest teilweise zu nutzen, können im Rahmen der Schlussbilanz stille Reserven und ein Geschäfts- und Firmenwert aufgedeckt werden und der entstehende Gewinn mit den Verlustvorträgen verrechnet werden.
Ausblick
Für deutsche Biotechnologieunternehmen wird die US-Technologiebörse Nasdaq auf längere Sicht ein sehr attraktiver Börsenplatz bleiben. Die höheren Bewertungen und das insgesamt breitere Investorenumfeld rechtfertigen in jedem Fall den mit einem Nasdaq-IPO verbundenen höheren Strukturierungsaufwand.
ZU DEN AUTOREN
Dr. Henning Bloss ist Partner der Kanzlei Covington & Burling in Frankfurt. Er berät Mandanten in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht, M&A sowie Private Equity/Venture Capital.
Dr. Jörn Hirschmann ist Partner der Kanzlei Covington & Burling in Frankfurt. Seine Tätigkeitsschwerpunkte sind Gesellschaftsrecht, M&A und Private Equity mit einem Fokus auf Life Sciences & Healthcare.
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