Erinnern Sie sich noch? Nach wirtschaftlichen Problemen kam es 2004 zur Übernahme von Vectron durch die Hansa Chemie, kurze Zeit später dann sogar zur Verschmelzung der beiden Unternehmen. Nach erfolgtem Turnaround haben die ehemaligen Vectron-Vorstände Thomas Stümmler und Jens Reckendorf die Vectron-Sparte aus der Hansa-Gruppe herausgekauft und das Unternehmen im März 2006 neu gegründet. Jetzt soll der erneute Börsengang erfolgen.

Etabliertes Geschäftsmodell
Vectron ist spezialisiert auf die Herstellung und den Vertrieb von „intelligenten Kassensystemen“ und zugehöriger Kommunikationssoftware. Das Brot- und Buttergeschäft sind die hochwertigen – und selbst gefertigten – Kassengeräte. Hiermit werden zwei Drittel des Umsatzes erzielt. Etwa 25 % der Erlöse steuern Peripheriegeräte bei, die als reiner Handelsposten ein- und dann weiterverkauft werden. Die Margen in dieser Sparte sind demnach entsprechend gering. Anders sieht es wiederum bei der Software aus. Der Verkauf der Lizenzen ist hochprofitabel und macht derzeit 10 % des Geschäfts von Vectron aus.

Wachstumstreiber Fiskalspeicher
Neben dem Stammgeschäft sollten potenzielle Investoren aber besonders auf das avisierte Potenzial im Bereich der Fiskalspeicher blicken. Denn der deutsche Gesetzgeber steht möglicherweise kurz davor, einen Fiskalspeicherzwang zu erlassen, der u.a. im Gaststättengewerbe die steuerpflichtigen Vorgänge aufzeichnen soll. Ein solches Gesetz würde zu einem Update oder gar zum kompletten Austausch vieler derzeit verwendeter Systeme führen. Gegenüber dem GoingPublic Magazin möchte sich Vorstand Thomas Stümmler zwar nicht zu weit aus dem Fenster lehnen, er glaubt aber, dass dies innerhalb der nächsten zwei Jahre gesetzlich verankert werde. „Es wird derzeit intensiv vom Gesetzgeber darüber nachgedacht“, so Stümmler. Der wiederum sollte wissen, wovon er redet. Denn Vectron ist Mitglied einer Arbeitsgruppe des Bundesrechnungshofes, die einen entsprechenden Vorschlag für eine Regelung erarbeiten soll. In den Planungen für die kommenden Jahre (siehe Tabelle) ist dieser mögliche Effekt noch nicht berücksichtigt. In zahlreichen süd- und osteuropäischen Ländern ist der Fiskalspeicher längst Realität und führte regelmäßig zu großen Substitutionsvolumina.

Markt und Wettbewerb
Der Markt für Kassensysteme ist zweigeteilt. Auf der einen Seite steht eine überschaubare Anzahl großer, international agierender Anbieter wie etwa Wincor Nixdorf, Casio und IBM. Auf der anderen Seite finden sich viele kleine regionale Anbieter. Während sich die großen Wettbewerber auf den Einzelhandel spezialisiert haben, zielt Vectron auf die Gastronomie und das Bäckereigewerbe. Hier schätzt das Unternehmen ein Marktvolumen von 100 Mio. Euro in Deutschland, wovon die Münsteraner 2006 gut 1 9% auf sich vereinten. Unabhängige Erhebungen liegen allerdings nicht vor. Allerdings hat sich gerade das Gaststättengewerbe in den vergangenen Jahren sogar eher negativ entwickelt, die Geschäftsentwicklung von Vectron dagegen positiv. Marktbeobachter sehen zudem einen Investitionsstau, der sich irgendwann auflösen könnte. Aufgelöst haben sich jedoch die Expansionsträume des ersten Being Public um die Jahrtausendwende. Damals versuchte Vectron kostspielige Auslandsdependancen zu unterhalten, was dem Vertrieb das Rückgrat brach. Heute macht man es anders und hat fremdsprachige Mitarbeiter für jedes Zielland bereitgestellt, ohne im Land selbst präsent zu sein. Vectron backt vielleicht kleinere Brötchen als damals, dafür aber effektiver und effizienter.

Zahlen, Finanzziele und Bilanz
Das Management erwartet für 2006 einen Umsatz von bis zu 13 Mio. Euro. Zu beachten ist hierbei, dass sich diese Aussage nur auf das Rumpfgeschäftsjahr vom 19.5. bis zum 31.12. bezieht. Auf das Gesamtjahr hochgerechnet gehen wir von 20 Mio. Euro Umsatz aus. Im Zwischenabschluss per 31.7.2006 fällt auf, dass rund 55 % der Assets der Aktivseite auf immaterielles Vermögen (6,5 Mio. Euro) – nämlich Software-Rechte – entfallen. Wenngleich es hierfür ein Wertgutachten eines Wirtschaftsprüfers gegeben hat, so ist der dort angesetzte Betrag für Außenstehende schwer einzuschätzen. Nun hat gerade die Vergangenheit gezeigt, wie schnell es zu unerwarteten Abschreibungen bei diesen Bilanzposten kommen kann, andererseits ist es plausibel, dass diese Software-Rechte für Vectron das Main Asset darstellen. Konkurrenten, so Vorstand Stümmler auf der IPO-Pressekonferenz, würden im Falle einer Eigenentwicklung von Kassensystemen einen Rückstand von geschätzten 2 bis 3 Jahren aufzuholen haben.

Eine Frage, die auch auf der IPO-Pressekonferenz nicht befriedigend beantwortet werden konnte, war diejenige nach Vectrons Dividendenplänen: Einerseits wolle Vectron mit dem IPO entsprechendem Kapitalbedarf im Vorfeld einer Fiskalspeichereinführung zuvorkommen. Andererseits soll der Jahresüberschuss bis zu 85 % wieder ausgeschüttet werden, um „Investoren am Erfolg des Unternehmens teilhaben zu lassen“. Dies wird konterkariert durch den Umstand, dass der Streubesitz nach IPO bei gerade rund 20 % liegt, derweil Stümmler und Reckendorf jeweils 34,65 % der Aktien halten, eine Ausschüttung also vor allem den beiden Vorständen selbst zufließen würde. Ein Dividendenverzicht wurde nicht in Aussicht gestellt.

Bewertung
Die KGVs der großen Wettbewerber (Durchschnitt 22 für 2007) können für Vectron nicht als Messlatte gelten. Das Gewinn-Multiple für 2007 von 15 bis 16 ist noch vertretbar, das für 2008 von 11 bis 12 sogar relativ attraktiv. Dies wiederum stellt unserer Einschätzung nach auch einen vernünftigen Discount auf den fairen Wert dar, der sich unter Verwendung eines Discounted Cashflow-Modells bei etwa 65 bis 70 Euro ergibt. Angesichts der volatiler werden Börsenphase sollten ca. 20 % Abschlag darauf angesetzt werden, also etwas mehr als in „normalen (ruhigeren) Börsenzeiten“.

Fazit
Die Mittel aus dem Börsengang will Vectron nutzen, um sich im Falle einer gesetzlich verpflichtenden Einführung von Fiskalspeichern bei Kassensystemen entsprechend zu positionieren. Die Emission wird aber kaum mehr als 6 Mio. Euro in die Kassen spülen. Fraglich ist daher, ob das eingeworbene Kapital die dann nicht unerheblichen Investitionen decken kann. Das GoingPublic Magazin rät zu einer Zeichnung allenfalls am unteren Ende der Bookbuilding-Spanne.

Gerd Rückel, Falko Bozicevic