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Am Ende der Wertschöpfungskette
Die deutsch-chinesische Sinosol hat sich mit der Entwicklung von Solarparks und den Handel von Photovoltaik (PV)-Systemen auf das Ende der Wertschöpfungskette spezialisiert. Das Geschäftsmodell des jungen, erst 2006 gegründeten Unternehmens basiert auf einer diversifizierten Drei-Säulen-Strategie, wobei auf absehbare Zeit das Projektgeschäft mit einem Umsatzanteil von über 50 % die anderen Bereiche Großhandel und Technologie dominieren sollte. Dabei übernimmt Sinosol im Kundenauftrag die komplette Abwicklung eines Solarprojekts, von der Identifizierung des geeigneten Standortes bis zum späteren Betrieb der Anlage und deren Instandhaltung. Ziel des Managements ist es, das Projektgeschäft in den kommenden Jahren stark auszubauen – auch mit den Mitteln aus dem Börsengang. Dabei hat CEO Ying Li vor allem die Solarmärkte Süd- und Osteuropa im Visier. Im spanischen Almeria entsteht zurzeit in Kooperation mit dem Bauunternehmen Alpine ein Solarpark, für den Sinosol zugleich auch die Lieferung der PV-Komponenten übernommen hat. Die Großhandelssparte bezieht günstige PV-Module aus China, wo die Gesellschaft gute Beziehungen zu dort ansässigen Modulproduzenten unterhält. In Europa werden die Module dann an andere Händler und Projektierer weiterverkauft. Noch in den Kinderschuhen steckt die Technologiesparte. Hier verfügt Sinosol bislang nur über ein patentiertes PV-Tracker-System.

Vom Verkäufer- zum Käufermarkt
Bereits heute zeichnet sich ab Ende 2009/Anfang 2010 ein struktureller Angebotsüberhang von Solarmodulen ab, da viele Modulhersteller ihre Produktionskapazitäten fortlaufend erweitern. Gerade chinesische Firmen drängen mit aller Macht auf Europas PV-Märkte. Sinosol kommt diese Entwicklung sehr entgegen. Als Großhändler und Projektierer ohne eigene Produktionskapazitäten verhandelt das Unternehmen quartalsweise mit seinen chinesischen Zulieferern über die Einkaufspreise der Module. Preissenkungen dürften in Europa die Nachfrage nach Solarmodulen und PV-Projekten weiter anheizen, wovon letztlich Sinosols Projektgeschäft profitieren sollte. Andererseits ist der Solarmarkt weiterhin abhängig von Subventionen. Die Novellierung des deutschen EEG brachte wie erwartet eine deutliche Absenkung der Fördersätze ab dem Jahr 2009. Auch in anderen Ländern wie Spanien werden die bisherigen, sehr großzügigen Regelungen derzeit überarbeitet. Das sorgt zwar in diesem Jahr für eine sehr robuste Nachfrage nach Modulen und Projekten (Vorzieheffekte), diese dürfte sich jedoch ab 2009 merklich abschwächen. Um wie viel lässt sich aus heutiger Sicht nur schwer beziffern. In China, wo Sinosol längerfristig auch als Projektentwickler tätig sein will, hält sich die Regierung mit attraktiven Fördersätzen bislang zurück, da sie die damit verbundenen Kosten scheut. Das Land setzt auf dem Gebiet der Erneuerbaren Energien vorrangig auf Windkraft.

Projektgeschäft als Wachstumstreiber
Die aktuelle Auftragssituation im Projektgeschäft lässt für das nächste Geschäftsjahr erneut ein substanzielles Umsatzwachstum erwarten. Zu einem festen Auftragsbestand über 11 MWp per Ende April kommen weitere 62 MWp aus zwei spanischen Großprojekten hinzu, für die entsprechende Vorverträge bereits unterzeichnet sind. Chancen bieten sich zudem in Italien und Griechenland, wo der Photovoltaik-Markt bis dato deutlich hinter seinen Möglichkeiten zurückblieb. Unter der Annahme, dass das Projektgeschäft wie geplant ausgebaut werden kann, sollte die Marge im Gesamtkonzern weiter moderat ansteigen. Hierbei profitiert Sinosol insbesondere von einer voraussichtlich fallenden Materialaufwandsquote im Zuge rückläufiger Einkaufspeise für Solarmodule. Angesichts des rasanten Wachstumstempos und hoher Vorfinanzierungen im Projektbereich erwirtschaftet Sinosol erwartungsgemäß noch keinen positiven Free Cash Flow.

Sinosol – Geschäfts- und Kennzahlen

2006/07

2007/08e

2008/09e

2009/10e

Umsatz*

15,5

92,0

168,0

210,0

Nettoergebnis*

0,2

3,0

6,3

9,5

EpS

0,02

0,27

0,57

0,86

KGV min.**

605,0

40,3

19,2

12,7

KGV max.**

825,0

55,0

26,2

17,4

*) in Mio., sämtliche Angaben in Euro; Quelle: GoingPublic Research
**) auf Basis der Preisspanne


Ambitionierte Bewertung
Als Peergroup eignen sich Unternehmen, die sowohl im Projekt- als auch im Großhandelsgeschäft tätig sind. Der direkte Konkurrent Phoenix Solar weist zudem ein ähnliches Margenniveau auf. Legt man das untere Ende der Preisspanne zu Grunde, so errechnet sich für die Sinosol-Aktie ein KGV von mindestens 19 sowie ein EV/EBIT-Multiple von 10. Ein IPO-Abschlag zum TecDax-30-Unternehmen Phoenix (2009er KGV von 15, EV/EBIT 2009 von 8,8) ist nicht zu erkennen, ganz im Gegenteil.

Fazit
Für Sinosol sprechen die guten Beziehungen zu den chinesischen Modulherstellern sowie die vergleichsweise hohe Visibilität im Projektgeschäft. Mit neuen Rekordständen im Ölpreis und dem klaren Bekenntnis der Politik zur Förderung der Solarenergie – wenngleich auf niedrigerem Niveau – trifft die Neuemission zudem auf ein insgesamt positives Sentiment. Jedoch erscheint selbst vor diesem Hintergrund das Pricing äußerst ambitioniert. Zumal das sehr junge Unternehmen über keine aussagekräftige Historie verfügt und sich als Projektierer seine Referenzen erst noch erarbeiten muss. Im vorbörslichen Handel deuten sich keine Zeichnungsgewinne an – wir halten daher eine Zeichnung nicht für vielversprechend.

Marcus Wessel

Sinosol – Emissionsparameter
WKN

A0J EQK

Erstnotiz

25. Juni

Zeichnungsfrist

12. bis 24. Juni

Bookbuildingspanne

11 bis 15 Euro

MarketCap

 121 bis 165 Mio. Euro

Marktsegment

Prime Standard

Emissionsprospekt

ja

Emissionsvolumen

4,13 Mio. Aktien aus Kapitalerhöhung,

456.722 Aktien von Altaktionären,

Greenshoe bis zu 688.908 Aktien von einem Altaktionär

Volumen 58,1 bis 79,2 Mio. Euro

Konsortium

UniCredit (Lead), Süddeutsche Aktienbank (Co-Lead)

Free Float

max. 48 %

Internet

www.sinosol.com