China Specialty Glass

China Specialty Glass AG (kurz CSG) lässt sich anders als United Power nicht von der Joyou-Malaise irritieren. Joyou hatte trotz anders lautender Beteuerungen Anfang November eine Gewinnwarnung emittiert – obgleich gut verklausuliert, doch es half nichts. Der Spezialglashersteller CSG, einer der größten in China, möchte Mitte Dezember an der Frankfurter Börse notiert sein.

Bookrunner ist Viscardi. Angeboten werden 6 Mio. Aktien aus einer Kapitalerhöhung, hinzu kommen 0,9 Mio. Aktien von Altaktionären im Zuge einer Überzeichnungsreserve. Der Streubesitz läge nach dem IPO bei maximal 35 %. Auf Basis der Bookbuildingspanne kommt CSG auf eine Marktkapitalisierung von 190 bis 263 Mio. EUR. Auf diesen Wert schätzte die Konsortialbank CSG bereits ohne die Einnahmen aus dem Börsengang – immerhin bis zu 75 Mio. Euro aus der Kapitalerhöhung.

Bruchfest
Die wichtigsten Produkte von CSG, die unter dem Markennamen „Hing Wah” vertrieben werden, sind zum einen Sicherheitsglas inklusive kugel- und einbruchsicherem Glas und zum anderen Bauglas, wozu Verbund-, Hart-, Hohlglas, feuerfestes Glas und elektrisch steuerbares Farbwechselglas zählt. Mit den Hauptproduktlinien Sicherheitsglas und Bauglas bedient CSG die Nachfrage von Banken und Fahrzeugumrüstern sowie der Bauindustrie. Die Erlöse aus dem IPO sollen zur Finanzierung eines neuen Produktionsstandorts, zur Modernisierung und Erweiterung der bestehenden Produktionsanlagen, zum Aufbau eines neuen FuE-Zentrums sowie zur Finanzierung des weiteren Wachstums dienen – in der Kurzfassung: CSG expandiert, und das erfordert einige Investitionen in den Kapazitätsausbau.

Nettomarge von 28%
Die Zahlen sprechen für sich: In den letzten Jahren zeigte CSG eine jährliche Wachstumsrate von rund 17%. In den vergangenen zwei Perioden legte das Nettoergebnis um mehr als die Hälfte auf 14,1 Mio. EUR zu, zuletzt mit einer ansehnlichen Nettomarge von knapp 28%. Das aktuelle Geschäftsjahr verläuft quasi über Plan: In den ersten neun Monaten legten die Erlöse um 45% und das Nettoergebnis um 66% gegenüber dem Vorjahreszeitraum zu – zweifellos ziemlich beeindruckend. Die margenschwache Sparte Bauglas (derzeit nur noch etwa 10 % der Erlöse) verlor in den letzten Geschäftsjahren bereits an Bedeutung, liegt die Gewinnmarge hier doch nur etwa halb so hoch wie Spezial- und Sicherheitsglas (über 40 %). Nicht nur hierbei liegt CSG erheblich vor der Konkurrenz: Deren Marktanteile, selbst die der jeweiligen Nummer Zwei in China, nehmen sich unbedeutend aus gegen den First Mover.

Bewertung und Vergleich
Sowohl im Vergleich zu börsennotierten chinesischen Glasherstellern (Shandong, Hubei Sanxia u.a.) als auch zu Unternehmen aus dem Bereich Automotive (Leoni, Grammer, WET u.a.) und Construction (z.B. RHI, Sto, Italmobiliare) macht der Börsenaspirant eine sehr gute Figur im Hinblick auf Bewertungsmultiples. Und das bei gleichzeitig hohen, mittelfristigen Wachstumsraten. So sollen die Erlöse binnen zwei Jahren nochmals eine Verdopplung erfahren (siehe Tabelle). Mit den Ausbauplänen wäre das möglich. Zu allem Überfluss, im wahrsten Sinne des Wortes, hat CSG schon jetzt ein komfortables Cash-Polster von mehr als 30 Mio. Euro angesammelt. Darüber hinaus kann es für 2011 durchaus eine Dividende von rund 0,50 Euro geben (= 4,0 bis 5,5 %).

Fazit
Auch Generatorenhersteller United Power überzeugte – eigentlich. Ein Vorfall wie bei Joyou sollte sich nicht wiederholen, andernfalls droht der China-Fraktion Sippenhaft. Bislang gab es mit Asian Bamboo, Kinghero und (streckenweise) Joyou mehrheitlich Erfolgsbeispiele. Allen gemein ist überdurchschnittliches Wachstum in ihren Marktnischen und eine niedrige Bewertung. Das KGV auf Basis 2011, wobei dort die Expansion noch nicht einmal voll zum Tragen kommt, liegt bei maximal 10 (bzw. sogar nur bei 4 bis 6 auf Basis des Enterprise Values). Das ist sowohl absolut als auch relativ attraktiv und lässt hinreichend Spielraum für den Aftermarket. Wir raten daher zu einer Zeichnung.

Falko Bozicevic