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Paradigmenwechsel
Die Einführung des Open Market – pardon! Besser: die Umbenennung des Freiverkehrs – im Oktober 2005 war fast so etwas wie ein Paradigmenwechsel bei der Deutsche Börse AG. Mit Entry Standard und Open Market wollte die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) Emittenten weltweit zwei geeignete Marktsegmente präsentieren, die nicht vom Gesetzgeber sondern von den Börsen selbst reguliert sind. Eine gute Idee: Immerhin hatten die Zugangserleichterungen des damals noch existierenden Geregelten Marktes keine praktische Bedeutung mehr und die FWB ist mit den Freiverkehrssegmenten offensiv in den Wettbewerb zum Alternative Investment Market (AIM) getreten.

Neue Statistiken sollten die Attraktivität der Freiverkehrssegmente belegen. Die Issuer Relations Abteilung der Deutsche Börse AG bemühte sich engagiert um alle Emittenten, die ein Listing an der FWB erhalten wollten – egal, in welcher Unternehmensphase, ob groß oder klein, ob breit gestreut und egal, welche Motive für das Listing  bestanden. Sogar Reisen nach China standen auf der Tagesordnung, um Kleinstunternehmen in der tiefsten Provinz den Open Market der Weltbörse Frankfurt schmackhaft zu machen … Soweit so gut.

Änderungen der Richtlinien
Seitdem hat die Deutsche Börse die Richtlinien für den Freiverkehr (AGBs) mehrere Male geändert, wobei im Nachhinein keine klare Linie erkennbar ist. Die erste relevante Anpassung im Oktober Jahres 2008 betraf die Einführung einer Open Market Fee (jährliche Gebühr von 2.500 EUR für ein bestehendes Listing, zahlbar durch die antragstellende Bank) sowie die Verschärfung der Antragstellerpflichten. Ein Listing im Open Market war nur mit einem eingezahlten Grundkapital von 250.000 EUR möglich. Begründung war, dass ein Emittent zumindest eine Bareinzahlung in dieser Höhe nachweisen muss. Es folgte die nächste Anpassung zu Beginn 2011 und eine Abkehr des Bareinzahlungsnachweises; Emittenten mussten fortan ein Eigenkapital von mindestens 500.000 EUR nachweisen, wobei nunmehr eine Sacheinlage überraschenderweise zulässig war. Die letzte Anpassung ist nunmehr mit der Abschaffung des Skontroführerschaft und Einführung des Spezialistenmodells erfolgt. Seit 28. Mai 2011  kümmern sich Spezialisten auf dem Parkett um die Kurse auf der bewährten Xetra-Plattform (Xetra II).

Das Spezialistenmodell
Statt einer Courtage für die Vermittlung von Aktien erhalten die Spezialisten nun ein Handelsentgelt von der Deutsche Börse AG in Abhängigkeit von der Performance ihrer Kursstellung. Die Deutsche Börse misst fortlaufend die Quotes der Spezialisten, wofür es bestimmte Vorgaben gibt, und bewertet die „Enge“ des Spreads. Aber genau bei umsatzlosen Papieren birgt dies eine große Gefahr für die Spezialisten: statt Vermittlung steht Selbsteintritt im Vordergrund mit der Gefahr von teuren Zwangseindeckungen bei Shortbeständen. Die Spezialisten können freilich nicht zulassen, dass eine schlechte Quote-Stellung bei wenigen Nebenwerten zu einem Zwangsentzug eines ganzen Clusters von Titeln durch die FWB als „Strafmaßnahme“ erfolgt und damit zu Lasten ihrer eigenen Geschäftsentwicklung geht.

Deswegen wollen sich einige Spezialisten von unliebsamen Werten verabschieden und stellen einen Antrag auf Delisting. So mancher Aktionär war schon überrascht, dass er seine Aktien nicht mehr an der Frankfurter Wertpapierbörse handeln konnte. Schon weit über 100 Firmen waren davon betroffen oder ihnen wurde mit dem Delisting gedroht.1)

Schutz für liquiditätsarme Werte
Investmentbanken, die nicht als Spezialisten tätig sind, haben ihr Veto bei der Börse eingelegt und um eine adäquate Lösung für liquiditätsarme Werte gebeten. Man könne es doch nicht zulassen, dass Firmen delistet werden, die ein „Opfer“ der Illiquidität geworden sind. Illiquidität im Sekundärmarkt kann ja bekanntlich viele Gründe haben, die ein Emittent gar nicht beeinflussen kann. Zumindest für Altfälle müsste es eine faire Regelung geben.

Es stellt sich weiter die Frage, ob es im Sinne eines Anlegerschutzes ist, wenn Werte quasi über Nacht von der Börse verschwinden und nicht mehr handelbar sind. Spezialisten feilen derweil an ihren Geschäftsmodellen: Eine „Betreuung“, d.h. Handel im Sekundärmarkt, von liquiditätsarmen Werten könne ja gegen Gebühr und Ausgleich von Wertpapieren erfolgen, womit das Handelsrisiko an den Emittenten oder Großaktionär verlagert werden soll. Man mag gespannt sein, ob sich diese Idee durchsetzt.

Es ist schade, dass die FWB keinerlei Interesse gezeigt hat, ein funktionierendes alternatives Handelsmodell für liquiditätsarme Werte im Open Market bereitzustellen. Nach Meinung von Experten wäre eine einmalige Auktion am Tag ohne Performancemessung geeignet, um den Handel von illiquiden Nebenwerten fortzuführen. Die FWB hat jedoch beschlossen, den Handel von etwa 10.000 Wertpapieren im Handelsmodell  „One Auction Only“ auf Xetra mit Ablauf des Handelstages am 27. Mai 2011 einzustellen.

Fazit
Bislang galt es nicht als verwerflich, wenn eine Firma ein Listing zunächst einmal wegen Reputationsgründen aufnahm und die Aktie in der Anfangsphase wenig gehandelt wurde. Man nimmt den Börseneulingen diese wichtige Findungsphase. Nun denn, man darf gespannt sein, wie es weitergeht. Vielleicht entdecken ja die Regionalbörsen ein neues Betätigungsfeld.

Von Dr. Andreas Beyer, Vorstand, VEM Aktienbank

1) Es handelte sich hierbei um meist ausländische Firmen. Allerdings waren auch etliche  inländische Unternehmen dabei, wie z.B. REALQUADRAT Immobilien AG, Global Oil & Gas AG, Mercatura Cosmetics Biotech AG, ENRO Energie SE, MIM MONDO IGEL MEDIA AG, EPG AG. In einigen Fällen musste eine erneute Einbeziehung durch andere Spezialisten vorgenommen werden.

Ursprünglich erschienen im GoingPublic Magazin 10/2011.