Helma Eigenheimbau

Geschäftsmodell und Alleinstellungsmerkmal
Der Börsenaspirant aus Isernhagen spezialisiert sich auf die margenstärksten Bereiche der Wertschöpfungskette im privaten Wohnungsbau, namentlich Planung, Entwicklung, Vertrieb und Übernahme der Bauregie vor Ort. Dabei stützt sich das Geschäftsmodell auf zwei Säulen. Das ist zum einen die reine Baudienstleistung, wobei der Kunde das Grundstück bereits besitzt, und andererseits das Komplettangebot „Grundstück plus Immobilie“. CEO Karl-Heinz Maerzke betonte auf der IPO-Analystenkonferenz zudem, dass sich das Unternehmen künftig noch stärker im Wachstumsmarkt der Energiesparhäuser positionieren wolle. Mit dem „Helma-BauSchutzBrief“ soll der potenzielle Bauherr zudem vollständig gegen alle Risiken beim Eigenheimbau abgesichert werden.>

Markt und Wettbewerb
Helma zielt auf das Segment der Ein- und Zwei-Familienhäuser, wenngleich der stark fragmentierte Markt hier in den vergangenen fünf Jahren leicht rückläufig war. Finanzchef Torsten Rieger sieht das Potenzial für das Wachstum daher vorrangig in der Verdrängung kleiner, nur lokal tätiger Bauträger. Das erscheint plausibel, da bei kleineren Anbietern in der Vergangenheit eine hohe Insolvenzquote zu beobachten war, weswegen sich viele „Häusle-Bauer“ zunehmend auf größere, solventere Unternehmen konzentrieren werden.

Finanzdaten und Ausblick
2006 erwartet das Management einen kräftigen Umsatzsprung auf 53,5 Mio. Euro, das entspricht einer Steigerung um gut 61 %. Der Gewinn je Aktie soll sich nahezu verdreifachen. Hintergrund des Wachstums sind die gestiegene Zahl der Musterhäuser. Pro etabliertem Musterhaus verkauft Helma durchschnittlich 25 weitere Objekte. Bei einem Verkaufspreis von 155.000 Euro im Schnitt sind das knapp 3,9 Mio. Euro – dem stehen Investitionen von etwa 350.000 Euro pro Musterhaus gegenüber. Bis Ende Juni 2006 hatte das Unternehmen, finanziert u.a. durch ein Genussrecht, die Zahl der Musterhäuser bereits auf 21 Objekte gesteigert.

Quelle: SES Research; *Angaben in Mio. Euro; Rechnungslegung HGB, ab 2007 IFRS

Die Eigenkapitalquote der 2005er Bilanz war mit gut 3 % noch etwas schwach auf der Brust. Dies gilt auch für die operativen Margen: 2005 lag die EBIT-Marge bei lediglich 1,8 %. Laut SES Research soll diese 2006 aber auf 6,5 % und 2007 dann auf 8,2 % klettern. Der Cashflow aus dem operativen Geschäft erhöhte sich 2005 aufgrund von Vermögensverschiebungen innerhalb der Bilanz auf rund 2,8 Mio. Euro, nach 0,3 Mio.Euro im Vorjahr.

Vorbörsliche Transaktion
Laut Verkaufsprospekt hat CEO Maerzke am 29. April dieses Jahres sein Unternehmen, die Maerzke Immobiliendienstleistungen GmbH, zu 100 % und 80,41% der Helma Wohnungsbau GmbH & Co. KG in die Helma Eigenheimbau AG eingebracht. Im Gegenzug hatte er 1,15 Mio. Aktien der neuen AG erhalten, was 57,5 % des Kapitals entsprach. In der Unternehmenspräsentation zum Börsengang werden die Umsatzanteile 2005 aber so dargestellt, dass die für mehr als die Hälfte der Anteile eingebrachte Helma Wohnungsbau GmbH & Co. KG nur 8 % der Umsätze 2005 erzielt hat. Auch unter Berücksichtigung der ebenfalls eingebrachten Immobiliendienstleistungstochter erscheint die im Gegenzug gewährte Aktienzahl verhältnismäßig hoch.

Bewertung und Peer Group
Insgesamt sehen die Analysten von SES Research einen fairen Wert für Helma von 30 Euro je Aktie, das entspricht bei einer Aktienzahl von 2,6 Mio. nach IPO einer Gesamtbewertung von 79 Mio. Euro. Die bereits notierten Peer-Group-Unternehmen Bien Zenker (MarketCap 27 Mio. Euro), Kampa Haus (60 Mio. Euro) und Design Bau (65 Mio. Euro) bringen deutlich weniger auf die Waage. Selbst bei Zuteilung am unteren Ende der Preisrange von 24 bis 27 Euro bliebe die Bewertung mit gut 62 Mio. Euro ambitioniert, zumal die Peer Group (mit Ausnahme von Bien Zenker) im KGV-Vergleich deutlich günstiger abschneidet.

Aktionärs- und Transaktionsstruktur
Die Aktionärsstruktur vor dem IPO ist recht überschaubar. Neben Firmenchef Maerzke mit 57,5 % wird der restliche Anteil von der Helma Immobilien GmbH & Co. KG gehalten. Von den beim IPO angebotenen 780.000 Aktien stammen 600.000 aus einer Kapitalerhöhung, 180.000 aus einer Umplatzierung. Der Greenshoe von 90.000 Papieren resultiert ebenfalls aus dem Bestand der Altaltaktionäre. Der Free Float wird demnach zwischen 30 und 33,5 % betragen. Lead Manager der Transaktion ist M.M. Warburg.

Insgesamt sollen etwa 20 % an Privatpersonen und 80 % an institutionelle Investoren verteilt werden, so CFO Torsten Rieger auf der Analystenkonferenz. Unter regionalen Gesichtspunkten werden die Papiere aller Voraussicht nach zu 60 % im Inland und zu 40 % im Ausland untergebracht. Die Preisspanne liegt bei 24 bis 27 Euro, Zeichnungsschluss ist der 12. September. Bei Platzierung am oberen Ende der Range flössen rund 16 Mio. Euro in die Kasse der Gesellschaft, wovon 10 Mio. Euro in die Etablierung neuer Musterhäuser investiert werden soll.

Fazit
Im aktuellen Immobilienhype will auch Helma einen Schluck aus der Pulle nehmen. Die Bewertung erscheint jedoch, trotz des von den SES-Analysten prognostizierten Wachstums, aktuell zu ambitioniert. Ob sich die derzeit äußerst geringen Margen wie geplant steigern lassen, ist ebenso offen wie die Auswirkungen der geplanten Mehrwertsteuererhöhung auf die Kaufaktivitäten bei Ein- und Zweifamilienhäusern. Eine Zeichnung drängt sich summa summarum daher nicht auf.

Gerd Rückel