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Eine Vielzahl von M&A-Transaktionen verläuft aktuell unter Beteiligung von Private-Equity-(PE-)Investoren. Im ersten ­Halbjahr 2021 fanden allein in Deutschland rekordverdächtige 156 Transaktionen mit einem PE-Investor als Käufer statt, wobei das Volumen dieser Transaktionen mit 12,3 Mrd. EUR beinahe jenes von Nicht-PE-Käufen (13,9 Mrd. EUR) erreichte.(1)

PE-Investoren nutzen bei ihren Investitionen regelmäßig die Vorteile von W&I-Versicherungen. Nachfolgend werden einige aktuelle Entwicklungen im Bereich W&I-Versicherungen bei PE-Transaktionen dargestellt, die jeweiligen damit einhergehenden Herausforderungen beschrie­ben sowie Lösungsansätze durch den Einsatz von W&I-Versicherungen aufgezeigt.

Auktionsprozesse

Verkaufsprozesse werden aktuell oft als Auktionen aufgesetzt. Das heißt, dass der Verkäufer – ggf. durch die Einschaltung von Banken und Beratern – potenziell ­interessierte Parteien über seine Absicht informiert, ein bestimmtes Unternehmen oder eine bestimmte Unternehmens­einheit (sogenannter Carve-out) zu verkaufen. In diesem Zusammenhang wird dann auch um die Einreichung von Angeboten zu einem bestimmten Stichtag gebeten (nach Durchführung einer Due Diligence, zu deren Zweck der Verkäufer dem Käufer bestimmte Informationen über das zum Verkauf stehende Unternehmen zugänglich macht).

Die (PE-)Käufer bzw. Bieter stehen ­dabei vor der Herausforderung, sich ­gegen eine Vielzahl von anderen Bietern durchsetzen zu müssen. Der Einsatz einer W&I-Versicherung auf Käuferseite kann hier ­einen Unterschied bei der Attraktivität des Gebots machen und einen Bieter ­positiv vom restlichen Bieterfeld abheben, da dadurch die beim Verkäufer verbleibende Haftung minimiert werden kann (Clean Exit).

Allerdings setzen mittlerweile viele Verkäufer den käuferseitigen Abschluss einer W&I-Versicherung voraus, insbe­sondere PE-Investoren bei Portfolio­verkäufen, und legen dies schon im ­Auktionsprozess entsprechend an. Der Verkäufer spricht in diesem Fall über ­seinen Makler den Versicherungsmarkt an und holt unverbindliche Indikationen der Versicherer ein. Ein zusammenfassender Überblick (NBI Report) wird im Anschluss den Bietern zur Verfügung gestellt. ­Eventuell kann der Versicherer sogar schon gemeinsam mit dem Verkäufer eine erste Risikobewertung vornehmen und eine Versicherungspolice für den späteren Underwriting-Prozess mit dem Bieter vorbereiten (Sell Side Underwriting). Hierfür ist es allerdings zwingend erforderlich, dass verkäuferseitige Due Diligence (Sell Side Factbooks) als Ausgangspunkt für das Underwriting zur Verfügung gestellt werden kann. Darüber hinaus sollte der Verkäufer bei der Auswahl des Versicherers für das Sell Side Underwriting darauf achten, dass der entsprechende Versicherer genügend Clean Trees darstellen kann (verschiedene Underwriter desselben Versicherers, welche unter Wahrung sogenannter Chinese Walls auf Basis des Sell Side Underwritings gleichzeitig das ­käuferseitige Underwriting für verschiedene Bieter durchführen können). Die Durchführung eines Sell Side Under­writings beschleunigt in der Regel dann den anschließenden Underwriting-Prozess mit dem Bieter.

Der Bieter kann dabei den käufer­seitigen Underwriting-Prozess entweder bereits vor der Abgabe seines Gebots ­beginnen oder aber zunächst den Ausgang des Auktionsverfahrens abwarten. Welcher Weg bevorzugt wird, hängt von diversen strategischen Überlegungen ab. Manche Bieter nehmen an, dass eine ausverhandelte W&I-Police, die dem Final Bid beigefügt werden kann, die Erfolgs­chancen erhöht. Allerdings werden manchmal entscheidende Due-Diligence-Informationen für eine finale Runde im Bieterprozess zurückgehalten, sodass die W&I-Police noch entsprechende ­Deckungslücken aufweisen wird und das Underwriting zwischen Final Bid und ­Signing fortgesetzt werden muss. Zwangsläufig fällt bei diesem Weg die Under­writing Fee auch dann an, wenn der Bieter nicht erfolgreich ist. Zunehmend ist aber auch der gegenteilige Ansatz zu beobachten: Das Underwriting wird erst nach dem Signing durchgeführt. Aus Sicht der ­Versicherer hat dies den Vorteil, dass sich der Garantiekatalog nicht mehr „bewegt“ und klar ist, welche Due-Diligence-Informationen zum Abschluss des Kauf­vertrags vorlagen.

Buy-and-Build-Strategie

Unter Buy and Build versteht man eine ­Investmentstrategie, bei der von einem Unternehmen oder einer Unternehmensgruppe innerhalb einer fragmentierten Branche regelmäßig Unternehmenszu­käufe getätigt werden (Add-ons), um ­dadurch eine gewisse Marktkonsolidierung zu erreichen und, unter anderem, über Synergie- und Skaleneffekte zusätz­liche Werte zu schaffen.

Die Herausforderung im Hinblick auf eine käuferseitige Risikobewertung beim Erwerb einer Zielgesellschaft, welche in der Vergangenheit eine Buy-and-Build-Strategie verfolgt hat, liegt vor allem ­darin, zu erkennen und zu bewerten, ob und inwieweit der Verkäufer in die ­Entscheidungen und die Abläufe bei den zahlreichen und ggf. erst kürzlich erworbenen Gesellschaften eingebunden ist und in welchem Maße er überhaupt ­zutreffende und verlässliche Garantie­aussagen zu diesen Gesellschaften tätigen kann. Oft stellt sich auch die Frage, welche Bereiche in der Unternehmensgruppe ­zentral und welche dezentral organisiert werden, wobei eine Due Diligence für ­zentral organisierte Unternehmensbereiche erfahrungsgemäß einfacher durch­zuführen ist. Viele kleinere Add-on-Gesellschaften sind darüber hinaus ursprünglich Familienunternehmen oder Start-ups und wurden dementsprechend bisher nicht von professionellen Investoren ­gehalten und geführt. Dies erhöht für den Käufer die Gefahr von nicht-erkannten ­Risiken (z.B. im Bereich Compliance, ­Regulatory und Financial Statements), welche sich meist erst nach Abschluss der Transaktionen materialisieren, wenn der Käufer erstmals einen besseren und umfassenderen Einblick in die Geschäfte der Gesellschaften erhält. Sollte der Verkäufer seine Haftung unter dem Kaufvertrag ­begrenzt haben, bleibt der Käufer dann ggf. auf späteren Verlusten sitzen. Durch die Einschaltung einer W&I-Versicherung kann der Käufer dagegen solche unentdeckten Risiken absichern.

Indes muss der Versicherer im Underwriting gerade dieses erhöhte Risiko ­bewerten. Der Versicherer wird Fragen zum Integrationsgrad der Add-on-Gesellschaften stellen und abgleichen, ob alle Add-on-Gesellschaften in die käufersei­tige Due Diligence einbezogen worden sind. Sofern nur eine stichprobenartige Due Diligence durchgeführt wurde, wird der Versicherer den Sampling Approach genau verstehen wollen. Offengelegte Due-Diligence-Berichte der Zielgesellschaft zu den Ankäufen sind für das Underwriting äußerst hilfreich. Letztlich wird der ­Versicherer bei beschränkter Due Diligence die Relevanz der einzelnen Add-on-Gesellschaft mit dem De minimis und Selbst­behalt unter der Police vergleichen.

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