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Dr. Anne de Boer und Hendrik Riedel

Von Dr. Anne de Boer und Hendrik Riedel, Partner, GSK Stockmann + Kollegen

Viele Unternehmen suchen bei der Finanzierung über den Kapitalmarkt und insbesondere durch Anleihen eine einfache Finanzierung unabhängig von Banken. Bei einer geschickten Ausgestaltung der Anleihebedingungen kann die Anleihe zudem eine flexible Finanzierungsform bieten, mit der die Verschuldung in einer günstigen Situation einfach herabgesetzt werden kann oder interessante Refinanzierungsfenster unabhängig von der festen Laufzeit einer Anleihe genutzt werden können.

Kündigungsrechte des Emittenten

Anleihen sehen in der Regel feste Laufzeiten vor. Eine Vielzahl der Emittenten behält sich inzwischen vor, dass sie ihre Anleihen vorzeitig kündigen kann. Eine Ausgestaltung des Kündigungsrechts wäre beispielsweise, dass nach Ablauf einer Mindestlaufzeit die Anleihe jährlich zurückgezahlt werden kann. Diese Kündigungsrechte sind im Interesse der Anleger häufig mit Aufschlägen auf den Rückzahlungsbetrag versehen.

Rückkäufe von Anleihen

Eine weitere Möglichkeit besteht darin, die Anleihe vorzeitig auf dem Markt ganz oder teilweise zurückzukaufen. Die Anleihebedingungen sollten diese Möglichkeit immer vorsorglich zulassen. Ein Rückkauf kann sowohl in guten Zeiten interessant sein, wenn der Emittent bei entsprechend vorhandener Liquidität insgesamt seine Verschuldung senken möchte, aber auch dann, wenn der Kurs der Anleihe unter dem Ausgabekurs notiert und eine bessere Finanzierungsmöglichkeit zur Verfügung steht. Der Emittent würde von den Kursdifferenzen profitieren.

Für Aktien sind Rückkäufe in der EU Verordnung über Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen (EG) 2273/2003 vom 22.12.2003 ausführlich geregelt. Für Anleihen gelten diese Regelungen nur sehr eingeschränkt. Auch eine entsprechende Anwendung kann nicht alle Lücken füllen. Insofern ist auf die allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Regelungen zurückzugreifen, die jedoch ebenfalls nicht in jedem Fall eindeutige Lösungen bieten.

Stille und offene Rückkäufe

Bei stillen Rückkäufen kauft der Emittent Anleihen ohne Mitteilung aus dem Markt zurück. Aufgrund der fehlenden Transparenz ist hier unbedingt darauf zu achten, dass weder ein Insidergeschäft besteht noch eine Marktmanipulation im Sinne von § 20 a WpHG erfolgt. Der Rückkauf und die damit verbundene Reduzierung des Volumens sind nämlich grundsätzlich geeignet, den Kurs einer Anleihe zu beeinflussen. Stille Rückkäufe sollten daher nur sehr eingeschränkt und marktschonend erfolgen.

Bei offenen Rückkäufen wird der Markt dagegen über anstehende Rückkäufe informiert. Hier sollte darauf geachtet werden, dass ausreichend über den Umfang und die Zeiten eines Rückkaufs informiert wird, damit der Einfluss auf den Börsenkurs hinreichend transparent ist.

Rückkaufprogramme

Bei Anleihen sind zudem öffentliche Rückkaufprogramme zu finden, bei denen Anleger ihre Anleihen an den Emittenten zurückverkaufen können. Ein öffentliches Rückkaufprogramm kann den Gesamtbetrag der Anleihe erfassen, aber auch auf einen Teilbetrag beschränkt sein. Es kann auch mit der Emission einer neuen Anleihe kombiniert werden. Häufig hat der Emittent ein Interesse an einem Rückkauf und bietet – wie beim vorzeitigen Kündigungsrecht – Aufschläge an, um die Anleger zu einer Rückgabe zu motivieren.

Rückkauf und Refinanzierung

Sofern der Rückkauf mit einer Refinanzierung kombiniert wird, besteht die Möglichkeit eines direkten Umtauschs der Alt- gegen eine Neuanleihe. Ebenso ist es möglich, die Emission der Neuanleihe und den Rückkauf lediglich parallel zu organisieren und allenfalls den Umfang der Neuemission an die Höhe des Rückkaufs anzupassen, ebenso die Zahlungsflüsse und Termine aufeinander abzustimmen.

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