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Dr. Alexander Thomas, Pinsent Masons
Dr. Alexander Thomas, Partner, Pinsent Masons Germany LLP

Das am 25. November 2015 verkündete „Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie“, mit dem die Transparenzanforderungen von Emittenten im regulierten Markt in Europa weiter harmonisiert wurden, hat auch Konsequenzen für ein Delisting aus dem regulierten Markt. So ist ein Widerruf der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten nur noch im Zusammenhang mit einem Abfindungsangebot an die Aktionäre der Gesellschaft zulässig. 

Überblick

Das größtenteils am 26. November 2015 in Kraft getretene „Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie“ diente im Wesentlichen der Umsetzung der Europäischen Richtlinie-Änderungsrichtlinie vom 22. Oktober 2013 (2013/50/EU) und brachte für börsennotierte Unternehmen auch wesentliche Änderungen im Falle eines beabsichtigten Widerrufs der Börsenzulassung auf Antrag des Emittenten (Delisting) mit. Der Gesetzgeber reagierte damit auf die Kritik an der sog. Frosta-Entscheidung des BGH vom 08. Oktober 2013, auf dessen Grundlage seither eine Vielzahl börsennotierter Unternehmen den Rückzug aus dem regulierten Markt ohne Abfindungsverpflichtung sowie ohne Zustimmung der Hauptversammlung vollzogen hatten. Der Gesetzgeber sah hiernach eine gesetzliche Verbesserung des Anlegerschutzes als notwendig an.

Neuregelung von § 39 Abs. 2 BörsG

Nach der Neuregelung des § 39 Abs. 2 BörsG ist ein Widerruf der Zulassung im regulierten Markt auf Antrag des Emittenten nur noch zulässig, wenn bei Antragstellung unter Hinweis auf den Antrag eine Unterlage über ein Angebot zum Erwerb aller Wertpapiere, die Gegenstand des Antrags sind, nach den Vorschriften des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes veröffentlicht wurde. Die Aktionäre haben die Wahlfreiheit, zu entscheiden, ob sie ihre Aktien veräußern oder weiterhin Aktionäre der Gesellschaft sein möchten. Grundsätzlich muss den Aktionären hierbei als Abfindung mindestens der gewichtete durchschnittliche inländische Börsenkurs während der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung der Angebotsabsicht angeboten werden. Nur in engen Ausnahmefällen (Vorliegen eines Ad-hoc-Verstoßes, Marktmanipulation oder Marktenge der Aktien des Emittenten) ist ausnahmsweise eine Abfindung anhand einer Unternehmensbewertung vorgesehen.

Diese Neuregelung kommt auch bei einem Wechsel aus dem regulierten Markt in den (qualifizierten) Freiverkehr zur Anwendung (sog. Downgrading). Dagegen sind von den Neuerungen Emittenten, die bereits im (qualifizierten) Freiverkehr notiert sind, nicht betroffen. Diese können grundsätzlich auch weiterhin ohne Zustimmung der Hauptversammlung wie auch ohne ein Abfindungsangebot die Börsennotierung beenden.

Hauptversammlungszustimmung!

Im Rahmen der Neuregelung hat der Gesetzgeber auf einen Zustimmungsbeschluss der Hauptversammlung verzichtet. Danach kann die Geschäftsführung ein Delisting grundsätzlich auch weiterhin ohne einen Beschluss der Hauptversammlung durchführen, sodass Anfechtungsrisiken durch (aktivistische) Aktionäre entfallen, wenn nicht ausnahmsweise die jeweilige Börsenordnung für den Widerruf im regulierten Markt eine Zustimmung der Hauptversammlung einfordert. Die Entscheidungsfreiheit des Vorstands über eine solch wesentliche Strukturmaßnahme etwa durch die Aufnahme eines echten Zustimmungsvorbehalts oder die Festschreibung der Börsennotierung in der Satzung der Gesellschaft zu Gunsten der Hauptversammlung einzuschränken, dürfte an der aktienrechtlichen Kompetenzordnung (§ 23 AktG) scheitern.

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