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Foto: PantherMedia / Feng Yu

 

Philipp von Braunschweig, Partner, P+P Pöllath + Partners, München

Das M&A-Marktgeschehen der letzten Monate in Deutschland gibt kein einheitliches Bild ab. Auf der Käuferseite macht sich der erschwerte Zugang zu Fremdkapital vor dem Hintergrund aktueller Finanzmarktunsicherheiten bemerkbar. Trotz erheblichen Anlagedrucks vieler Fonds führt dies zu stärkerer Zurückhaltung im Private-Equity-Sektor, die auf der Käuferseite auch nicht durch vermehrte Aktivitäten industrieller Investoren kompensiert werden konnte. Andererseits lassen volatile Finanzmärkte in vielen Familienunternehmen das langfristige Behalten als attraktive Anlageform erscheinen – dies erst recht vor dem Hintergrund eines zuletzt leicht rückläufigen Kaufpreisniveaus.

Markttendenzen bei MAC-Klauseln

Markttendenzen haben natürlich Einfluss auf die Standards der Vertragsgestaltung. Hier ist zunächst an finanzierungsbezogene Klauseln zu denken. Schon wegen kartellrechtlicher Anmeldeerfordernisse werden Unterzeichnung (Signing) und Vollzug (Closing) des Unternehmenskaufvertrages meist auseinanderfallen. Bei fremdfinanzierten Käufen muss der Erwerber sicherstellen, dass die Vollzugsvoraussetzungen im Kaufvertrag deckungsgleich mit den Auszahlungsvoraussetzungen des Kreditvertrages sind. Akquisitionskreditverträge sehen häufig sog. Material-Adverse-Change (MAC)-Klauseln vor, d.h. die Auszahlung des Kredits erfolgt nur, wenn zwischen Unterzeichnung und Vollzug keine wesentliche Verschlechterung stattgefunden hat: Bei einem Company-MAC kann der Vollzug nur verweigert werden, wenn nachteilige Ereignisse zwischen Signing und Closing im Zielunternehmen selbst stattgefunden haben, während bei einem Financial Markets MAC auch Entwicklungen der Finanzmärkte relevant sind. Vor dem Hintergrund der Eurokrise war vielfach befürchtet worden, dass Financial Markets-MAC-Klauseln auf breiter Front Einzug in M&A-Verträge halten würden. Bis jetzt lässt sich dies nicht bestätigen. Insbesondere im Small- und Mid-Cap-Sektor sind fremdfinanzierte Übernahmen häufig nur möglich, wenn sich die vorhandenen Hausbanken an der Akquisitionsfinanzierung beteiligen; hier sieht man nach wie vor auch Finanzierungen ohne MAC-Klauseln, da die finanzierenden Institute mit dem Zielunternehmen bereits vertraut sind. Hieran hat auch die Eurokrise bis jetzt nichts geändert.

Kaufpreisgestaltung: Stichtagsbilanz versus Locked Box

Unternehmenskaufverträge sahen in der Vergangenheit zumeist vor, dass der Kaufpreis im Anteilskaufvertrag als Brutto-Unternehmenswert formuliert wurde, der zum Vollzugstag durch Abzug der Finanzverbindlichkeiten und Hinzurechnung der nicht betriebsnotwendigen Liquidität angepasst wurde. Meist wird dieses sogenannte Net-Debt Adjustment von einem Net Working Capital Adjustment begleitet, bei dem der Kaufpreis um Abweichungen des Nettoumlaufvermögens von einer vorher zu definierenden Sollgröße bereinigt wird. Die Erfahrungen der Vergangenheit, insbesondere eine zunehmende Tendenz, Kaufpreisdifferenzen notfalls gerichtlich auszustreiten, hat dazu geführt, dass die überwiegende Vertragspraxis von Kaufpreis-Adjustierungsklauseln wieder abgekehrt und zu sog. Locked-Box-Regelungen zurückgekehrt ist. Dies sind Kaufpreisregelungen, bei denen vor Vertragsabschluss ein Fixkaufpreis auf Basis der letzten verfügbaren Bilanz bestimmt wird. Der Kaufvertrag muss dann zum Schutz des Käufers sogenannte Leakage-Klauseln enthalten, mit denen sichergestellt wird, dass seit dem Abschlussstichtag keine Ausschüttungen und sonstige außergewöhnliche Maßnahmen erfolgt sind. Hierbei gehen Chancen und Risiken der Geschäftsentwicklung mit Wirkung zu einem zurückliegenden Stichtag auf den Käufer über. Der wirtschaftliche Rückwirkungseffekt wird dann in der Regel durch eine Kaufpreisverzinsung kompensiert. Das Vordringen von Locked-Box-Konzepten hat zwar einerseits die Vertragsgestaltung vereinfacht, andererseits jedoch zu immer höheren Anforderungen an die Financial Due Diligence hinsichtlich der Überprüfung des aktuellen Zahlenwerks geführt.

„Euro-Klauseln“?

Entgegen vielen Erwartungen haben die Unsicherheiten über den Fortbestand der europäischen Währungsunion bislang kaum Niederschlag in spezifischen Vertragsklauseln gefunden. Klauseln, wonach die Geldleistungen im Falle einer Euro-Abschaffung in einer Ersatzwährung zu erbringen sind, werden allgemein als überflüssig angesehen, da dies im Falle eines Falles ohnehin gesetzlich geregelt werden dürfte. Wechselkursrisiken können durch Hedging-Instrumente besser abgefedert werden als durch Vertragsklauseln. Anderes gilt für mögliche „realwirtschaftliche“ Folgewirkungen einer möglichen Verschärfung der Euro-Krise. Hier darf man gespannt sein, ob in den nächsten Monaten verstärkt Financial Markets-MAC-Klauseln zum Einsatz kommen.

Fazit

Finanzmarktunsicherheiten aufgrund der Eurokrise haben bislang erstaunlich geringe Auswirkungen auf die M&A-Vertragspraxis. Niedrigere, weniger „auf Kante genähte“ Fremdfinanzierungen erlauben eine Rückkehr zu einfachen Fixkaufpreis-Konzepten anstelle komplexer Anpassungsmechanismen zum Closing. Material-Adverse-Change-Klauseln finden in moderater Form seit jeher Verwendung; es bleibt abzuwarten, ob im Zuge einer möglichen Verschärfung der Eurokrise auch sog. Financial Markets-MAC-Klauseln vermehrt zum Einsatz kommen.