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Alle größeren Finanztitel betroffen

Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise vor gut zehn Jahren sprach die BaFin ein Leerverkaufsverbot für alle größeren Finanztitel auf dem deutschen Kurszettel aus – von der Deutschen Bank über Allianz und die Aareal Bank bis zu MLP. Damals lautete die Erklärung ähnlich lapidar wie heute: Durch ungedeckte Leerverkäufe wären die exzessiven Preisbewegungen an den durch die Finanzkrise sehr volatilen Märkten weiter verstärkt worden. Dies wiederum hätte die Stabilität des Finanzsystems gefährden und zu erheblichen Nachteilen für Marktteilnehmer führen können. Das Verbot galt damals für 16 Monate.

Quod licet jovi, non licet bovi(?)

Eine wichtige Feststellung wird in der Diskussion um Leerverkaufsverbote unserer Einschätzung nach zu wenig bis gar nicht getroffen: die Asymmetrie in der Argumentation. Leerverkäufe sind Verkäufe von Aktien, die man nicht besitzt, gegen Geld. Das Pendant sind Käufe jedweder Art mit Geld, das man nicht besitzt, hier also Aktien. Auf Kredit eben. Es wäre neu, dass irgendjemand das auf diese Weise künstlich erzeugte erhöhte Kursniveau eines Aktientitels moniert hätte – am wenigsten die BaFin. Leben, Käufe und Finanzierung auf Pump sind seit Jahrhunderten Triebfeder unseres Wirtschaftssystems, des Kapitalismus – sein unschöner Bruder scheint dann jedoch gleich die „Finanzmarktstabilität zu gefährden“.

Informationsvorsprung einzelner Anleger

Es gibt aber auch Fälle, in denen Short-Attacken tatsächlich zu Marktverzerrungen geführt haben. „Zu Marktverzerrungen kommt es immer dann, wenn es große Informationsungleichgewichte zwischen Marktteilnehmern gibt“, erläutert Tüngler. Ein solches Ungleichgewicht kann dadurch entstehen, dass einzelne Marktteilnehmer vorab von der Veröffentlichung eines extrem negativen Berichts über eine AG wissen oder diesen sogar selber initiiert haben. „Entscheidend für die Bewertung ist dabei, ob die im Bericht analysierten Daten öffentlich zugänglich und faktisch korrekt sind“, so der DSW-Geschäftsführer. Fälle solcher orchestrierter Short-Attacken gab es in der Vergangenheit in Deutschland immer wieder: Die schlimmsten Beispiele dürften neben Wirecard die Angriffe auf die Beteiligungsgesellschaft AURELIUS und den Außenwerber Ströer Media sein. Der ungekrönte Meister der Short-Attacke ist bekanntermaßen Florian Homm.

Gerüchte oder Fakten?

Dr. Gerrit Fey, DAI.
Dr. Gerrit Fey, DAI.

Marktmanipulation als Sachverhalt festzustellen ist allerdings äußerst schwierig. „Die Frage, ob Shortselling zu Marktverzerrungen führt, ist so alt wie die Leerverkäufe selbst“, resümiert Fey. Grundsätzlich tragen diese zu einer effizienten Preisbildung bei, sie können aber auch negative Preisentwicklungen beschleunigen. „Bei der Bewertung geht es nicht um den Leerverkauf an sich, sondern um seine Umstände. Wenn sie mit Manipulationen und falschen negativen Gerüchten einhergehen, wird es problematisch. Dann sind die Aufsichtsbehörden gefordert, sich der Sache anzunehmen“, so Fey.

Short-Attacken können jedoch allenfalls kurzfristigen Einfluss auf einen Aktienkurs haben. „Langfristige Verzerrungen sind mir nicht bekannt“, sagt SdK-Chef Bauer. „Denn langfristig setzen sich an der Börse immer Unternehmen mit belastbarem Geschäftsmodell und soliden Bilanzen durch.“ Genauso haben Bilanztricksereien und dadurch aufgeblähte Kurse nur eine kurze Halbwertszeit.

Fazit

Nach kritischen Medienberichten wetten Hedgefonds gegen Wirecard. Die BaFin eilte dem DAX-Konzern zur Hilfe und verbot Leerverkäufe – doch war gleich die Finanzstabilität Deutschlands in Gefahr? Erstmals verhängte die Behörde ein solches Verbot für einzelne Unternehmen. Die Begründung ist schwer nachvollziehbar, denn der Fall Wirecard ist sicherlich nicht mit der Finanzkrise von 2008 vergleichbar. Dass die Worte der BaFin so drastisch ausfielen, lag wohl eher daran, dass sie sich an der seit November 2012 in der EU geltenden Leerverkaufsverordnung orientieren musste, die die Latte für solche Untersagungen hoch hängt. Auch der Vorwurf einer möglichen Marktmanipulation war bislang wenig stichhaltig. Denn längst ist noch nicht klar, ob es sich bei den Hedgefonds, die auf die Wirecard-Aktie wetten, um böse oder um gute (=realistisch denkende) Spekulanten handelt.

Ein Verbot von wenigen Werktagen oder besser noch eine Kursaussetzung, die dem Unternehmen das Reagieren auf die Vorwürfe ermöglicht hätte, wäre sicherlich allgemein akzeptiert worden. Doch eine Frist von zwei Monaten mit Leerverkaufsverbot wirkte wie Welpenschutz für einen attackierten Neu-DAXler – und warf umgehend mehr Fragen auf, als beantwortet wurden. Zumal der DAX-Konzern selbst diese Schonzeit gar nicht nutzte, um seine verbliebenen Karten zum Geschäftsmodell und der Bilanz auf den Tisch zu legen. Es ist nunmehr zu befürchten, dass die BaFin einen Präzedenzfall geschaffen hat, auf den andere Unternehmen in ähnlicher Lage pochen werden: Bei unliebsamer Kursentwicklung rechnen wir künftig vermehrt mit dem Joker „böse Short-Attacke!“ anstatt einer Suche des Missverhältnises in der Erwartungshaltung zu einem Titel in einer mangelhaften Investor-Relations-Arbeit. Denn: Durch gewissenhafte IR-Arbeit mit gutem Erwartungsmanagement und bestmöglicher Transparenz kann ein Informationsungleichgewicht zwischen Emittent und Investor gar nicht erst entstehen – sodass eine Leerverkaufsdebatte von Beginn an im Keim erstickt würde.

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Über den Autor

Thomas Müncher

Thomas Müncher ist freier Autor beim GoingPublic Magazin.