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Jens Hecht, CFA, Vorstand, Kirchhoff Consult AG

Die Einführung spezieller Börsensegmente für Mittelstandsanleihen war ein großer Erfolg. Derzeit notieren an deutschen Börsen bereits über 40 Mittelstandsanleihen mit einem Emissionsvolumen von mehr als 2 Mrd. EUR. Nach zum Teil dramatischen Kursrückgängen sind die Renditen einzelner Mittelstandsanleihen allerdings auf über 15% – in einem Fall sogar auf über 40% – gestiegen. Über erste Zahlungsausfälle wird spekuliert – zu Recht?

Bei der Vermarktung von Mittelstandsanleihen wird das Rating als Gütesiegel für die Sicherheit der Anleihe verwendet. Insbesondere Privatanleger vertrauen auf dieses Gütesiegel. Immerhin rund die Hälfte der Anleihen wurde im Bereich „Investmentgrade“, also mit einem Rating von BBB- und besser, eingestuft. Auf den ersten Blick sind Mittelstandsanleihen damit ein attraktives und äußerst sicheres Investment.

So bekam auch die S.A.G. Solarstrom AG für ihre im Jahr 2011 platzierte Anleihe die Note BBB+, also Investmentgrade mit „einer stark befriedigenden Bonität“. Diese Ratingnoten sind Anleger von DAX- und MDAX-Konzernen gewohnt: Auch z.B. die Daimler AG befindet sich in dieser Risikoklasse. Bei einem genaueren Vergleich der beiden Unternehmen stellt der Anleger allerdings fest: Während S.A.G. Solarstrom an der Börse nach der jüngsten Gewinnwarnung mit gerade mal 66 Mio. EUR bewertet wird – bei einem Umsatz von 200 Mio. EUR im Geschäftsjahr 2010 – kommt Daimler bei einem Umsatz von 98 Mrd. EUR 2010 auf rund 50 Mrd. EUR Börsenwert. Größe und Bekanntheit schützt nicht vor Insolvenz. Aber hat ein „kleiner“ Solarstromdienstleister dasselbe Risikoprofil wie der DAX-Konzern?

Quelle: Eigene Berechnung

 

BBB ≠BBB?

An den Börsen zeigt sich klar der Unterschied: Mittelstandsanleihen werden im Vergleich zu großen Konzernen mit gleicher Ratingnote – wie erwartet – als weitaus riskanter eingestuft. So liegt die Rendite der erwähnten SAG-Anleihe bei derzeit rund 10,3%, während eine Daimler-Anleihe (Restlaufzeit 5 Jahre) mit derselben Ratingeinstufung bei 2,3% rentiert. Der durchschnittliche Leverage-Faktor (Nettofinanzschulden/EBITDA) passt ebenfalls ins Bild: Mittelstandstitel mit einem Rating von BBB+ haben im Durchschnitt einen Leverage-Faktor von 3,6, während dieser Faktor bei Großunternehmen der gleichen Ratingklasse bei 2,6 liegt (siehe Abb. 3). Dies ist kein Einzelfall: Auch in anderen Ratingklassen weichen die Finanzprofile der Unternehmen und die Renditen der Anleihen sehr deutlich voneinander ab.

Mittelstands-Ratings sind zu positiv!

Die Bonität der meisten Mittelstandsanleihen (36 von 40) wurde durch die deutsche Ratingagentur Creditreform geprüft, einige von der deutschen Ratingagentur Euler Hermes (2 von 40). Die Verwendung derselben Ratingklassen wie bei Standard & Poor’s stiftet in der Anlegerkommunikation jedoch erhebliche Verwirrung. Eine Ratingklasse steht für eine Ausfallwahrscheinlichkeit. Wie das Beispiel von Daimler und S.A.G. Solarstrom zeigt, werden von den Ratingagenturen aber unterschiedliche Maßstäbe angesetzt. Die Glaubwürdigkeit von Mittelstandsratings in der aktuellen Form ist daher fraglich. Gerade Privatanleger vertrauen auf die „guten“ Ratingnoten und damit auf die vermeintliche Sicherheit ihrer Anlage.

Quelle: Eigene Berechnung

 

Bisher hat sich kein Mittelständler einem Ratingprozess von zwei Agenturen – einer deutschen und einer internationalen – unterzogen. Eine direkte Gegenüberstellung ist daher nicht möglich. Der Renditevergleich legt aber nahe, dass die Mittelstands-Ratings den Unternehmen eine zu hohe Bonität bescheinigen. Marktteilnehmer behaupten sogar, dass die Ratings der deutschen Agenturen mindestens fünf Bonitätsstufen zu hoch sind (siehe Interview Arno Fuchs, FCF, in GoingPublic Magazin 2-3/2012). Zwei Mittelstandsunternehmen haben sich der Bonitätsprüfung durch die internationale Ratingagentur S&P unterzogen und erhielten dabei vergleichsweise niedrige Ratings. 3W Power wurde mit B- („ausreichende Bonität“) und SIAG Schaaf Industrie mit CCC+ („mangelhafte Bonität“) bewertet.