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Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) beherrschen derzeit die Schlagzeilen. In Europa hatten SPACs zwar bis Anfang 2021 kaum praktische Relevanz. Jüngst – mit dem erneuten Boom der SPAC-Aktivität in den USA – hat nun aber auch der europäische, und damit ebenfalls der deutsche Markt, Fahrt aufgenommen. Lag insoweit der Fokus der Investoren bislang auf dem Börsengang der SPACs, rückt nunmehr vermehrt die Investitionsphase, der sogenannte De-SPAC, in den Vordergrund, beispielsweise die geplante Akquisition von HomeToGo durch die Lakestar SPAC und die geplante Akquisition von Boxine, das Unternehmen hinter dem Kinder-Audiosystem Tonies, durch die 468 SPAC.

Ziel eines De-SPACs ist es, dass die börsennotierte SPAC ein in der Regel privates Zielunternehmen übernimmt und im Zuge dessen das Zielunternehmen an die Börse bringt. Das kann auf verschiedene Weisen umgesetzt werden: Möglich sind ein Aktientausch, bei dem die SPAC die Aktien der Zielgesellschaft im Tausch gegen eigene Aktien erwirbt, die Verschmelzung von SPAC und Zielunternehmen oder die Einbringung des Zielunternehmens in die SPAC. Eines haben alle diese Wege gemeinsam: Ihr Ziel ist es, SPAC und Zielunternehmen miteinander zu vereinen und auf diese Art an die Börse zu bringen, um der Zielgesellschaft eine wichtige Kapitalquelle zu eröffnen und den Anteilseignern den Exit zu ermöglichen. Im Vorfeld dieses Börsengangs durch die Hintertür sind gerade aus Sicht des Zielunternehmens verschiedene rechtliche Themen zu beachten und vorzubereiten, um insbesondere die De-SPAC-Readiness des Zielunternehmens sicherzustellen.

Vor- und Nachteile eines De-SPACs

Zunächst lohnt sich ein Blick auf die Vor- als auch die Nachteile, die ein De-SPAC bietet.

Im Vergleich zum IPO bietet ein De-SPAC für das Zielunternehmen einen alternativen Weg an die Börse, bei dem der Börsengang als solcher bereits zuvor durch die SPAC unternommen wurde. Das Zielunternehmen ist für den Börsengang nunmehr lediglich mit der bereits börsennotierten Gesellschaft zu vereinen. Da das IPO bereits stattgefunden hat, sind für die Zielgesellschaft kurze Schwächephasen des Aktienmarkts, durch die ein Börsengang punktuell an Attraktivität verlieren könnte, deutlich weniger problematisch. Das Zielunternehmen gewinnt an Planungssicherheit.

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Mit einem De-SPAC geht allerdings üblicherweise eine starke Verwässerung der Anteile am Zielunternehmen einher, da die übliche Kapitalstruktur von SPACs auch Optionsscheine, sogenannte naked warrants, vorsehen, die den Anteilseignern der SPAC das Recht gewähren, Aktien an der SPAC zu einem bereits feststehenden Preis zu erwerben, der gegebenenfalls unterhalb des aktuellen Marktwerts der SPAC-Aktien liegt. Eine weitere Unsicherheit bei einem De-SPAC besteht darin, dass die Aktionäre der SPAC dem Unternehmenskauf zustimmen müssen; ferner haben die Aktionäre das Recht, ihre Aktien im Zuge des De-SPACs gegen den ursprünglichen Erwerbspreis an die SPAC zurückzugeben, wodurch erhebliche Volumina an Kapital aus der SPAC abfließen können.

Verglichen mit einem privaten Unternehmensverkauf bietet ein De-SPAC hinsichtlich der Verhandlungssituation Vorteile für das Zielunternehmen. Da die SPAC in der Regel nach spätestens 24 Monaten aufgelöst werden muss, wenn keine Unternehmensübernahme stattgefunden hat, lastet auf dem SPAC-Management erhöhter Druck, eine Transaktion herbeizuführen. Dieser Druck wird durch die Vergütungsstruktur des Managements noch einmal deutlich verstärkt; denn die Leitung wird im Wesentlichen durch Aktien und Optionsscheine an der SPAC vergütet, weswegen dem Management bei Auflösung der SPAC erhebliche finanzielle Nachteile drohen.

„De-SPAC-Readiness“

Mit dem De-SPAC wird das Zielunternehmen zum ganz wesentlichen Bestandteil eines gelisteten Unternehmens, daher wird das Zielunternehmen zusammen mit der SPAC sicherstellen müssen, dass hierfür die erforderlichen Strukturen bestehen und insbesondere nötige Finanzinformationen zur Verfügung gestellt werden können (De-SPAC-Readiness); dies kann deutlich aufwändiger sein als die Vorbereitung auf einen nicht-öffentlichen Kauf. Auch wenn das Zielunternehmen selbst kein IPO unternimmt, muss es dennoch Vorkehrungen für das anstehende Dasein als öffentliche Gesellschaft treffen; denn börsennotierte Aktiengesellschaften sind Gegenstand diverser Pflichten. Dazu zählen unter anderem die Erklärung zur Einhaltung des Corporate Governance Kodex gem. § 161 AktG, die Führung eines Insiderverzeichnisses gem. § 15b WpHG sowie die nichtfinanzielle Erklärung gem. § 289b HGB. Gerade die nichtfinanzielle Erklärung erfordert einiges an Vorbereitung, da hier Aspekte wie die Auswirkung des Unternehmens auf die Umwelt, diverse Arbeitnehmer- und Sozialbelange sowie die Achtung der Menschenrechte enthalten sind. Oftmals setzen sich Start-ups nicht vertieft mit der rechtlichen Dokumentation dieser Themen auseinander, sodass in diesen Fällen vor dem De-SPAC einiger Nachholbedarf besteht.

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Zudem bestehen aufseiten der börsennotierten SPAC Offenlegungs- und Informationspflichten hinsichtlich der geplanten Transaktion, zu deren Erfüllung die Mithilfe der Zielgesellschaft notwendig ist. So muss die Zielgesellschaft der SPAC die nötigen Informationen bereitstellen, damit diese ihren Aktionären die geplante Transaktion zur Abstimmung vorlegen kann. Zusätzlich zu diesen Vorkehrungen kommen allgemeine Vorbereitungshandlungen, wie die Ermöglichung einer Due Diligence beim Zielunternehmen, hinzu.

Der De-SPAC eröffnet Zielunternehmen eine interessante Möglichkeit für einen Börsengang durch die Hintertür, der jedoch nicht nur Vorteile hat, sondern auch umfangreiche Vorbereitungsmaßnahmen verlangt, sodass abzuwarten bleibt, ob sich der Weg an die Börse über den De-SPAC durchsetzt.

Mario Pofahl

Zu den Autoren:
Mario Pofahl ist Partner bei Linklaters und spezialisiert auf die Beratung von Unternehmen und Finanzinvestoren bei nationalen und internationalen M&A-Transaktionen, Unternehmensrestrukturierungen und Joint Ventures mit besonderem Fokus auf Technologieunternehmen.

 

Dr. Alexander Schlee

Dr. Alexander Schlee ist Partner bei Linklaters und spezialisiert auf die Beratung von Unternehmen und Investmentbanken bei internationalen Kapitalmarkttransaktionen in den Bereichen von Debt und Equity Capital Markets. Seine Beratungsschwerpunkte sind Anleihen, Wandel- und Umtauschanleihen, Hybridanleihen und High Yield-Anleihen sowie Börsengänge, Bezugsrechtskapitalerhöhungen, Block-Trades und Spin-Offs.