Deutsche Forfait

Erklärungsbedürftiges Geschäftsmodell
Bei der Forfaitierung werden regresslos zumeist mittelfristige Forderungen mit einer Laufzeit von bis zu fünf Jahren angekauft. Dabei unterscheidet sich das Geschäft vom bekannteren Factoring, wo kurzfristige Zahlungsziele dominieren. Ein weiterer Unterschied liegt in der Ausgestaltung der einzelnen Forderungspakete, die im Fall der Forfaitierung zumeist aus besicherten Forderungen bestehen. Diese kommen vor allem bei der Exportfinanzierung zum Einsatz. Das im Jahr 2000 als Forfaiteur gegründete Unternehmen handelt u. a. Wechsel-, Akkreditiv- und Buchforderungen, um sie möglichst unmittelbar nach dem Ankauf weiterzuveräußern. Während Großkonzerne für ihr Exportgeschäft auf das Angebot des Kreditversicherungsmarktes zurückgreifen, stellen die Kölner vorrangig Mittelständlern ihre Forfaitierungsdienstleistungen zur Verfügung. Dabei erfolgt eine Risikoübernahme durch den Forderungsankäufer, während der Verkäufer lediglich noch für den Bestand der Forderung haftet. Nach dem Aufbau einer ersten Auslandsgesellschaft in Tschechien und der französischen Niederlassung erfolgte 2003 der Gang in die USA, von wo aus der lateinamerikanische Markt erschlossen wurde. Zuletzt – d. h. in den Jahren 2004 und 2005 – kamen neue Kooperationspartner in Dubai und London hinzu.

Besondere Risiken
Bei der Analyse der Kundenstruktur fällt insbesondere auf der Ankaufseite eine Konzentration auf wenige bedeutsame Kooperationspartner auf. Im vergangenen Jahr entfielen 35 % des gesamten Forfaitierungsvolumens auf die beiden größten Ankaufpartner. Bei den zehn größten Kunden kaufte die DF rund 63 % aller Forderungen ein. Auf der Platzierungsseite lag der entsprechende Wert bei 48,9 %. Daneben sollten Anleger die aus Änderungen der Bonität resultierenden Länderrisiken nicht unterschätzen, da die DF gerade Forderungen gegenüber Unternehmen aus Emerging Markets wie Iran (Anteil 2006: 29 %), Mexiko (21 %) und Brasilien (5,9 %) handelt. Die Bedeutung des Irans wird in diesem Jahr voraussichtlich zurückgehen, da man eine Verlagerung des Geschäfts in Richtung Lateinamerika und Osteuropa plane.

Seit Gründung profitabel
Die Gesellschaft kann darauf verweisen, bereits seit ihrer Gründung profitabel zu wirtschaften. Im vergangenen Jahr realisierte die DF dank eines überaus erfreulichen Geschäftsverlaufs und eines Sonderertrags über 0,7 Mio. Euro einen Sprung im Vorsteuerergebnis von über 70 % auf 7,9 Mio. Euro. Bezogen auf das Rohergebnis kletterte die Marge auf einen neuen Rekordwert von 47,4 %. Die Analysten von equinet kalkulieren aufgrund dieses hohen Basiseffekts für 2007 mit einem leichten Rückgang im EBT auf 6,6 Mio. Euro. Mit einer über den Börsengang gestärkten Eigenkapitalbasis erscheint es plausibel, für 2008 eine Rückkehr auf den Wachstumspfad zu unterstellen. So plant das Management alsbald die Erschließung des pakistanischen Marktes, parallel dazu soll das Geschäft in europäischen Exportländern wie Italien und Großbritannien ausgebaut werden.

Eckdaten zum Börsengang
Bis zum 22. Mai können Anleger ihre Zeichnungsaufträge für die insgesamt 2,07 Mio. angebotenen Aktien abgeben. Die Bookbuildingspanne wurde von den Konsortialbanken auf 7 bis 7,50 Euro festgesetzt. Mit Ausnahme des von den Altgesellschaftern bereitgestellten Greenshoes fließt der gesamte Emissionserlös unmittelbar dem Unternehmen zu. Unter Berücksichtung der Mehrzuteilungsoption werden nach dem IPO 30% des Grundkapitals breit gestreut sein. Die von den Vorständen und Aufsichtsratsmitgliedern kontrollierte Forfait Investment GmbH bleibt auch nach dem IPO größter Einzelaktionär, bei M.M. Warburg liegen weitere rund 20% der Anteile.

Fazit
Wenngleich das Unternehmen seit seinem Bestehen in keinem Jahr einen Verlust erlitt, sollten sich Anleger über die mit dem Forfaitierungs-Geschäft verbundenen operativen Risiken bewusst sein. Vor allem die Konzentration auf der Ankaufseite ist risikobehaftet. Letztlich ist die Aktie eine Wette auf die weitere Entwicklung der Weltkonjunktur. Die gewählte Zeichnungsspanne berücksichtigt unseres Erachtens jedoch angemessen Chancen und Risiken des Geschäftsmodells. Im vorbörslichen Handel werden die Aktien bereits deutlich über der Preisspanne gehandelt. Eine Zeichnung am unteren Ende ist unter Bewertungsaspekten vertretbar und lässt Spielraum für spätere Kurssteigerungen.

Marcus Wessel