Bessere Absicherungen für Anleihegläubiger notwendig?

Echte Sicherheiten waren bei Unternehmensanleihen für den laufenden Geschäftsbetrieb bisher eher selten. Anlegern wurden vielmehr Sonderkündigungsrechte bei bestimmten Ereignissen eingeräumt. Die Qualität und der Umfang solcher Ereignisse waren dabei sehr unterschiedlich. Insbesondere die ersten mittelständischen Anleihen 2010/11 sahen kaum Auflagen und Kündigungsrechte vor. Sicherheiten wurden bisher eher in besonderen Konstellationen z.B. durch Garantien einer anderen (Gruppen)Gesellschaft gewährt. Bei Projekt- und Immobilienanleihen werden dagegen regelmäßig Sicherheiten durch Grundschulden gestellt.

Angesichts der ersten Insolvenzen und Schieflagen von emittierenden Unternehmen fordern Investoren jedoch verstärkt Absicherungen und Sicherheiten, so dass die Forderungen aus den Anleihen werthaltig sind und bleiben. Es bleibt abzuwarten, ob dies ein nachhaltiger Trend ist und welche Absicherungen sich als Standards durchsetzen werden.

Ausgangslage Anleihen stellen regelmäßig nicht die einzige Finanzierung eines Emittenten dar:

1. An erster Stelle stehen häufig Kredite von Banken, denen dabei auch dingliche Sicherheiten wie Grundschulden, Sicherungsübereignungen und Pfandrechte gewährt werden.

2 a. Rechtlich gleichrangig mit den Bankkrediten, aber unbesichert wird häufig eine Anleihe emittiert.

2 b. Soweit Finanzierungen an Töchter erfolgen, stehen die Forderungen aus diesen wirtschaftlich häufig ebenfalls vor den Ansprüchen der Anleihegläubiger, da die Finanzierungsgeber unmittelbar Ansprüche gegen diese Töchter haben.

3. Zudem kann der Emittent dann noch nachrangige Mezzaninefinanzierungen aufnehmen. Ist eine Mezzaninefinanzierung zeitlich vor der Anleihe zurückzuzahlen, kann dies in bestimmten Konstellationen wiederum zu einem wirtschaftlichen Nachrang der Anleiheansprüche führen.

Echte Sicherheiten
Echte Sicherheiten wie Grundschulden oder Forderungsabtretungen im ersten Rang bieten die höchste Sicherheit. Sofern nicht der erste Rang gewährt wird oder der erste Rang mit einer Vielzahl von Forderungen zu teilen ist, können sie Anleihegläubigern dann ausreichend Schutz gewähren, wenn nach den vorrangigen Rechteinhabern ausreichend werthaltige Vermögensgegenstände in der Zukunft verbleiben.

Pfandrechte an Gesellschaftsanteilen bieten nur dann einen werthaltigen Schutz, wenn nach Bedienung aller Forderungen gegen die entsprechende Gesellschaft genug freie Vermögenswerte verbleiben. Hier wird in der Praxis versucht, diesen strukturellen Nachrang durch Garantien der wesentlichen Töchter zu überwinden. Diese dürfen Sicherheiten in Form einer Garantie jedoch nur für Forderungen gegen die Mütter gewähren, wenn Beschränkungen zum Kapitalschutz der Töchter – sogenannte limitation language – vorgesehen sind. Zudem darf der Anspruch gegen die Tochter in seiner Werthaltigkeit nicht ebenfalls aufgrund anderer wirtschaftlich vorrangiger Verpflichtungen beeinträchtigt sein.

Absicherungen durch Auflagen
Neben echten Sicherheiten können Emittenten Anleihegläubigern andere Schutzmechanismen beispielsweise wie folgt anbieten:

• Informationsrechte: Sofern damit keine Kündigungsrechte verbunden sind, besteht aufgrund von Informationsrechten nur die Möglichkeit, die Anleihe frühzeitig bei Erkennen von Risiken soweit möglich zu verkaufen. Allerdings sind Informationsrechte auch geeignet, das Vertrauen in den Emittenten zu fördern.
• Finanzkennzahlen: Teilweise werden Kündigungsrechte gewährt, wenn bestimmte Finanzkennzahlen nicht mehr eingehalten werden. Den Anlegern bietet das Sicherheit, wenn die Kennzahlen so gewählt sind, dass die Ausübung ihrer Kündigungsrechte frühzeitig möglich ist; also zu einem Zeitpunkt, an dem die Anleihe noch vollständig zurückgeführt werden kann.
• Strukturelle Veränderungen wie Gesellschafterwechsel oder Verkauf von Assets: Häufig sind Kündigungsrechte zu finden, wenn wesentliche Umstrukturierungen stattfinden. Der Schutz vor Gesellschafterwechseln soll in gewissem Umfang eine Kontinuität der Geschäfts- und Firmenstrategie sichern. Ein weiterer Fall ist der Verkauf des gesamten oder wesentlichen Teils des Gesellschaftsvermögens. Bei solchen Veränderungen können die Anleihegläubiger vorzeitig kündigen.
• Mitkündigungsrecht (Cross Default): Nahezu Standard ist inzwischen das Recht, die Anleihe vorzeitig zu kündigen, wenn andere Finanzierungen gekündigt oder nicht bedient werden. Dieses Recht greift teilweise nur für bestimmte Forderungen und/oder ab einer bestimmten Höhe.
• Ausschüttungssperren: Um die Rückführung der Anleihe zu sichern, sind Ausschüttungen an die Gesellschafter und die Rückführung von Gesellschafterdarlehen ganz oder teilweise ausgeschlossen.
• Beschränkung der Mittelverwendung über Treuhänder: Bei Projekt- und Immobilienanleihen sind zudem Treuhänder zu finden, die sicherstellen, dass die Erlöse aus der Anleihe nur entsprechend dem Geschäftsmodell investiert werden.

Negativerklärung (Negative Plegde):
Diese Regelung verbietet, bestimmten Forderungen Sicherheiten zu gewähren, wenn nicht zugleich für die Forderungen der Anleihen Sicherheiten gewährt werden. Dadurch soll verhindert werden, dass die Forderungen der Anleihegläubiger wirtschaftlich immer weiter im Rang nach hinten rutschen. Allerdings ist aus Emittentensicht zu beachten, dass spätere Finanzierungen noch ohne erhebliche Beschränkungen möglich bleiben. Hier sind die Regelungen häufig bewusst lückenhaft oder allgemein gestaltet und ermöglichen Auswege zulasten der Anleihegläubiger.

Schuldverschreibungsrecht:
Sowohl die Emittenten als auch die Anleihegläubiger sollten auch das Schuldverschreibungsgesetz (SchVG) beachten. Danach ist durch einen Beschluss der Gläubigerversammlung möglich, Sicherheiten freizugeben oder die Rückzahlung zu verhindern. Dies setzt allerdings voraus, dass die nach dem SchVG erforderlichen Mehrheiten an die Teilnahme und bei Abstimmungen der Gläubigerversammlung erfüllt werden.

Fazit
Im derzeitigen wirtschaftlichen Umfeld verlangen Anleihegläubiger höhere Sicherheiten und Absicherungen als noch vor zwei Jahren. Neben echten Sicherheiten sind auch Auflagen zu Informationen und Sonderkündigungsrechte dafür geeignet. Allerdings bieten sie einen wirklichen Schutz nur, wenn die Sonderkündigungsrechte frühzeitig ausgeübt werden können, was allerdings im Spannungsfeld zu den Interessen der Emittenten stehen kann.